Volatilitetens mästare Chris Cole

Nu blir det något nytt på bloggen, jag har gjort en sammanfattning av ett pod-avsnitt.

Experten på volatilitet Chris Cole blir intervjuad av Grant Williams och Bill Fleckenstein, du kan lyssna på den på här, episod 10.

Det finns ett antal investerare som har ett mycket brett synsätt på volatilitet tillsammans med den vedertagna ”sanningen” att volatiliteten är konstant över en tid, dvs är volatiliteten låg under en period så blir den hög senare med olika amplitud och längd.

Cris Cole är en av de främsta inom denna genre och efter att jag nu lyssnat på podden tre gånger så börjar få en liten bättre förståelse hur de tänker och analyserar ekonomi- och finansvärlden. Vill man ha mer av Chris så ligger hans rapporter på hans hemsida Artemis.

Några begrepp och analyser som det refereras till under podden:

• Lång respektive kort vol (volatilitet) där lång vol innebär att man investerat på ett sådant sätt så att man tjänar pengar när volatiliteten går upp och med kort vol tjänar man pengar när volatiliteten går ner
• Passiva investeringar är till största delen flöden in i en ETF. Aktier, eller företagsobligationer m.m. inkluderas i en ETF enligt ett regelverk, inte på grund av att värderingen ser bra ut. Regeln för en ETF är enkel: ”pengar in - köp, pengar ut – sälj”. De passiva investeringarna står för kanske 40% av all handelsvolym på börsen, många gånger som månadssparande till pension
• ”Tail risk” är risker som händer sällan, uttrycket har sitt ursprung ur normalfördelningskurvan och rätt ofta så kan man se uttryck som ”att det var en 3 sigma – händelse”, det vill säga 0,27% sannolikhet mot ett historiskt medelvärde, vilket då är en ”tail risk”
• “Left” respektive “right wing risk” är ett sätt att beskriva de två tail risk-scenarierna, ”left” som att värdet på aktier och andra tillgångar går ner kraftigt och ”right” att de går kraftigt upp
• Autokorrelation, eller seriekorrelation, är ett matematiskt begrepp som ibland används i finansvärlden. Det innebär att man tar samma data, t.ex. aktieindex och förskjuter det i tid i förhållande till sig själv, t.ex. igår jämfört med idag, går båda dagarna upp så är autokorrelationen +1
• Under långa perioder så har räntor och aktier varit negativt korrelerade, dvs har aktier gått ner i värde så har obligationer gått upp (= räntor ner, läs här om du glömt)
• Priset på en option består av många delar: rörelsen och förändringen i storleken på rörelsen mot lösenpriset, förväntad volatilitet, tid till lösendatum, räntan
• När man köper en option så säljs den av en market maker (dealers, banker, handelsplattform typ OMX etc). Löpande under dagen så köper de värdepapper för att neutralisera sin position, de vill/får inte tjäna pengar på marknadsrörelserna utan de tjänar sina pengar på courtage och spreadar, skillnaden mellan köp & säljkursen
• Smarta och dumma pengar, en vanligt förekommande beskrivning mellan sofistikerad, professionella investerare och privatpersoner som med enda analysen ”den går ju upp” köper en aktie
• Det förekommer många referenser till "trillions" av dollar. $1 trillion är $1.000 miljarder, USAs BNP är $20.000 miljarder
  

Svenskan i inlägget är det lite si och så med, det här med att översätta en intervju var ju riktigt klurigt. Parenteserna är mina kommentarer.

Ok då börjar vi!

Det finns bara en investeringsklass – volatilitet - och det finns bara två typer av investeringar, lång vol eller kort vol.

Tittar man på investeringar och deras avkastningar över tid så går de sakta upp för att sedan snabbt gå ner, de är korrelerade till tillväxten i ekonomin och uppgången återgår till ett medelvärde.

• Kort vol kan vara värdeinvesteringar där man letar undervärderade aktier, som Warren Buffet är bäst på, en investeringsstrategi där man tror att avkastningen på en aktie ska återgår till ett medelvärde och att allt är stabilt och korrelationer fortsätter att fungera. En annan strategi är att sälja säljoptioner (optionen förfaller värdelös när aktien stiger i värde och du får behålla intäkten du fick när du sålde optionen) som också bygger på att allt är stabilt och korrelationerna inte ändras.
• Lång vol är till exempel makro-strategier (t.ex. rörelser i räntor, valutor, sektorer i ekonomin, råvaror) och ”tail risk” strategier som vid kraftig nergång på börsen avkastar pengar. Med en lång vol strategi tjänar man inte pengar stora delar av tiden men tjänar mycket under en kort period och är negativt korrelerade till konjunkturcykeln och andra tillgångar som är korrelerade till BNP.

Många portföljer är kort vol. Tidigare var obligationer en försäkring men nu när räntan är 0% så är de inte det. För att uppnå sina avkastningsmålen idag så investerar de mer i korrelerade tillgångar.

Fiat-pengar är mediet för kapitalism, pengar är bara en tankeabstraktion, fiat-pengar är bara värt något för att vi gemensamt tror på det. Idag när likviditeten ökat kraftigt så har de (centralbankerna) skapat en illusion av värde genom att förändra mediet pengar.

Detta har skapat en fråga, kan mediet skapa värde eller är värde oberoende av mediet. Det finns två skolor, ett är att värdet är oberoende till mediet och det finns ett ”intrinsic value” (”inneboende/verkligt värde”) i tillgången, återigen Warren Buffets syn, köp- och säljkurserna representerar inte värdet, priset variera men värdet är samma.

Den andra skolan är att värdet skapas av mediet, likviditet är den enda orsaken till värde, så länge som likviditeten ökar så ökar värdet.

Lönsamhetskrisen för företag som började 2008 kom fram igen i mars i år. Världens centralbanker skapade $20.000 miljarder av likviditet för att skapa värde ur mediet för att lura människor att de kan lösa lönsamhetskrisen med extra likviditet. Resultatet är fantastiskt! (Nasdaq upp 75% sedan i mars)

Volymerna på optionsmarknaden har exploderat, tidigare var optioner ett derivat av aktiemarknaden och rörde sig i förhållande till aktiemarknaden men nu är det tvärt om, optionsmarknaden styr aktiemarknader. Dealer hedgeing påverkar aktiemarknaden då för första gången i historien är optionsvolymerna större aktievolymerna. En av orsakerna är att det blivit enklare för privatpersoner att spekulera med hjälp av optioner.

Samma fenomen att man köper köpoptioner (rätten att köpa en aktie till ett specifikt pris i framtiden) fanns även 1996-2000, men idag är volymerna väldigt mycket större, nu är det mer demokratiserat så att alla kan vara med. Skulle humöret ändras så att alla köper säljoptioner så skulle detta driva aktiekurserna nedåt.

I rapporten ”Volatility and the Alchemy of Risk” (2017) visar en analys att aktiemarknaden är kort vol motsvarande $3.000 miljarder, ett vad på att fortsatt stabilitet ska ge extra avkastning genom exempelvis ETF som är uttryckligen kort vol men även risk parity, leverage basis trades, short correlation.

I mars gick både aktie och obligationer ner samtidigt. Fram till mars hade feed back loopen som bland annat drevs på av aktieåterköp, gjort att volatiliteten blev lägre och lägre tills den exploderade i mars. Federal Reserve gjorde bara en sak i mars, de räddade de stora hedge fonderna när de hamnat i en negativ feed back loop. Men lönsamhetsproblemet lever.

Många sätter likhetstecken mellan likviditet och volatilitet men det är alldeles för snävt. Likviditet är en stor del av volatilitet men lika stora delar är kredit/lån och lönsamhet. En lönsamhetskris blir en likviditetskris som blir en kreditkris.

Fed har slängt så mycket likviditet på lönsamhetsproblemet som är större än någonsin. Företagens skulder i förhållande till BNP är på all time high, samma med statens lån till BNP. Konkurser för bolag med mer än $50 miljoner i omsättning är större än 2008 samtidigt som bankerna är mer försiktiga än någonsin i sin utlåning. Och likviditeten har skapat ett monster på optionsmarknaden.

Grant frågar: är volatilitet ända vägen till ett nytt ekonomiskt system? Volatilitet är en kollaps i tilltro till systemet och en kollaps i mediet. Kollapsen kan var ”left wing” då man slutat tro på att bolagen går bra, som på 90-talet, eller ”right wing” med skuldavskrivningar och att centralbankspengar går att använda som vanliga pengar och man tappar förtroendet för pengar vilket har hänt många gånger i historien.

I båda fallen så behöver man var lång vol, vid

• “left wing” kontanter, “försäkringar” som säljoptioner, högkvalitativa bolag
• “right wing” reala tillgångar (mark, fastigheter), guld men inte aktier  

100 års portföljen (som Chris skriver om i rapporten ” The allegory of the hawk and serpent”) innehåller en mix av detta medan tittar man bara på de senaste 40 åren så räcker det med aktier och obligationer.

Politiska beslut kommer att avgöra om det blir left eller right wing som i sin tur beror på de sociala stämningarna. Om de fortsätter att öka likviditeten så är demokratin i fara och just att demokratin fallerar går inte att hedga (försäkra), detta är den verkliga risken.

Man kan inte ta bort risk och volatilitet, man kan bara skjuta den framför sig. Med en allt större andel passiva investeringar så kommer systemet att bli mer volatilt (jag återkommer i ett inlägg om just detta, finns en intervju med Mike Green om detta där han förklarar mekanismerna). På andra sidan finns alla baby boomers (födda 1940 till 1960) som tar ut sina pensionspengar, lönsamhetsproblemen för företag, huslån där man fått uppskov med betalningar, studielån som inte betalts i tid men inte får drivas in. Först en left wing risk sedan right wing risk.

Exempel på volatilitet är guld som idag har 20% vol medan på 70-talet så var volatiliteten 80% samtidigt som priset gick upp 800%. I en sådan situation är optioner superbra, ”alla” parametrarna i optionspriset går upp. Ett annat exempel är Tyskland på 1920-talet med sin hyperinflation, 1919 var volatiliteten på aktier 20% för att 1923 vara 2.000%, trenden var längre än man kan tro (VIX är idag 23%).

Det mest troliga scenariot är först deflation (sjunkande priser dvs negativ inflation), sedan skuldavskrivning. Skulle centralbankspengar bli vanliga pengar kommer inflationen att komma snabbt. Korrelationer kommer att försvinna t.ex. den mellan aktier och obligationer som hände i mars.

I mars var det all time lows på över 100 år i negative autokorrelation (aktier ner idag så går de upp imorgon) vilket är samma som all ”time high” i ”mean reversion” i aktiemarknaden, från högt innan mars till högst. Eller uttryckt på ett annat sätt Buy the fucking dip, gå kort vol, köp variant swaps. Allt pådrivet av likviditeten.

När autokorrelationen blir positiv så skapas det trend, uppåt eller neråt. Mean reversion var som lägst (autokorrelationen som högst) på 70-talet när Nixon tog bort kopplingen mellan guldet och dollarn och räntorna var som högst, sedan dess har vi haft samma trend. Mean reversion kontra trend, uppåt eller neråt under långa perioder.

Grant: kan man beskriva det som fantasi mot verklighet? Fantasin med negativa räntor, rekordhöga skulder, högsta värderingar av aktier? (bra fråga, inget direkt svar).

Passiva investeringar förstärker trenden och ökar volatiliteten. Passiva investeringar tar bort möjligheten för aktiva förvaltare att tjäna pengar, de aktiva flödena kan inte påverka marknaden. Aktiva investerare har tidigare varit en buffert för volatilitet, de köper när det går ner men de passiva flödena tar bort antigen köp eller säljkursen. Fundamental analys av bolagen är dött och optionerna förstärker flödena och de enda som kan rädda optionsmarknaden vid en kris är Fed. När räntan blir negativ (i USA) kommer optionspriset att gå tvärtom mot logiken.

Senaste uppgången i volatilitet startade q4 2019 och covid förstärkte. Det behövs en ökande mängd likviditet hela tiden, en exponentiell ökning, hittills är tilliten kvar i pengar men vi är i en brytpunkt.

Marknaderna blir mer och mindre sofistikerade! ”Dumma” impulsiva pengarna kommer in via privatpersoner, smarta pengar jagar de dumma ”front running RobinHoods” (aktiemäklare i USA).

Smarta pengar har svårt när förutsättningarna ändras i ”turning points”, deras strategier bygger på vad som hänt de senaste 20 åren. Dumma pengar blir smarta vid stora förändringar.

Pensionsfonder är det största systematiska problem i dagens finansmarknader. De är byråkratiska och styrs av lekmän som oftast inte är välutbildade på ekonomi och finans. Med 7,25% avkastningsmål har de idag 71% aktier och 20% obligationer som hedge men ingen long vol, varken höger eller vänster risk. De äger t.ex. inte guld då det inte har avkastat de senaste 10 åren. Pre-covid saknade 74% av pensionsfonderna kapitaltäckning (inte tillräckligt med pengar för att betala ut de lovade pensionerna), totalt saknas minst $10.000 miljarder. Enda sättet att lösa detta är att skapa pensions-obligationer som Fed köper.

Den portföljen som klarat sig bäst över 100 år (köp, behåll i 100 år) beskrivs i senaste rapport: 20% guld, 20% aktier, 20% obligationer, 20% råvaror, 20% long vol ger bäst riskjusterad avkastning, även tillräckligt för att klara pensionsutbetalningarna.

Dagens ekonomiska system skapar sociala problem där olika generationer ställs mot varandra, de äldre med aktier och andra tillgångar försvara det befintliga ekonomiska systemet medan de unga med stora studieskulder står på andra sidan. Det är en gåta att Fed (och alla andra centralbankerna) inte ser det, alla känner att något är fel men förstår inte vilket skapar konspirationsteorier.

Kommentar

Verkligen omtumlande!

Ny och gammal kunskap omstöpt till ett helt nytt sätt att se på ekonomi och finansmarknader.

Och insikten om att jag har det lika svårt som ”smarta pengar” vid ”turning points”, dock en klen tröst.

Jag tillhör verkligen den gamla skolan som tror att värde och pris inte är samma sak, jag har letat undervärderade aktier i drygt 5 år nu utan att hitta en enda. Resonemanget i början om att just nu så skapar likviditet värde känns helt rätt även om jag tycker det är helt galet.

Om 2008 var året då dagens ekonomiska och finansiella system gick sönder så var 2015 året då många började inse, eller rättare sagt känna, att det inte hade gått att laga. BNP per capita började gå ner, guldet börjar avkasta mer än aktieindex (lång vol) och jag tyckte att ”alla” aktier blivit övervärderade.

Ett annat sätt att beskriva 2015 är att det var en ”turning point” då värdet började drivas av mediet, det vill säga mer likviditet ger högre värde på tillgångarna.

Den stora och egentligen enda frågan blir då – när kommer nästa ”turning point”? Ingen som vet men Chris tror att det är nära, kanske inom några år?
Och hur ser övergången ut?

Avslutningsvis ett citat som varit en genomgående tanke i mina investeringar genom åren men som jag kan stoppa in i arkivet ett tag:

Price is what you pay. Value is what you get. – Warren Buffett