IT-komponenter, bolag 2 av 3 - ASML

Det andra bolaget inom IT-hårdvara som jag tittat närmre på är ASML Holding som utvecklar, tillverkar och installerar utrustning för tillverkning av chip och minnen. Likheterna med Infineon är många; historia, risker, ledning, ägare, finansiellt och värdering.

ASML Holding NV

ASML, Advanced Semiconductor Materials Lithography, är ett av de tre största bolag i världen som driver Moores lag framåt, dvs dubblerar antalet transistorer på samma yta vartannat år och möjliggör billigare, snabbare, energisnålare och mer avancerade elektronik.

Tekniken bygger på litografi, dvs man skapar en mask som man lägger över en ”wafer” (rund platta) som behandlats och ”bränner” bort materialet som masken inte döljer med hjälp av ljus. Desto mer fokuserad ljuskällan är, desto mindre kan man göra chipen. Tricket ligger i att utveckla ljuskällan och idag håller man på att introducera den tredje generationens teknik med extremt ultraviolett ljus (EUV) med våglängder på 13 nm (0,000 000 013 m, ca 8 000 ggr mindre än ett hårstrå).

Forskning, utveckling, tillverkning, uppgraderingar och service av utrustning för tillverkning av chip och minnen är alltså ASMLs affärsidé. ASML är drygt dubbelt så stort som Infineon med ett börsvärde på €70 miljarder (Ericssons €17 miljarder). Bolaget är en avknoppning från Philips, vilket skedde 1984 när ett joint venture med ASMI skapades. ASML börsnoterades 1995, har huvudkontor i Veldhoven, Nederländerna och drygt 16 500 anställda runt om i världen.

I dagens produkmix finns flera generationers utrustning och av 2017 år försäljning av 198 system var 11 av senaste generationen EUV som lanserades under året. Snittpriset för en anläggning är ca €30 miljoner.

Slutprodukten som kunderna tillverkar med utrustningen är både minnen och chip, där chip tillverkas antingen hos utvecklaren (IDM=Integrated device manufacturer) eller hos tredje part som kallas Foundry. Samsung, Intel, TSMC och Foxconn tillhör kunderna.

Canon och Nikon är de största konkurrenterna och en källa anger ASMLs marknadsandel till ca 60%.

ASMLs strategi vilar på teknologiskt ledarskap som bygger på de bästa forskarna och ingenjörerna och nära relationer till kunder och leverantörer. På leverantörssidan finns ett strategiskt partnerskap med Carl Zeiss som man köpte in sig i till ca 25%.

Ledningen ser en ljus framtid med ”Internet of things”, ”cloud computing”, elbilar m.m. som mer än väl väger upp för den minskande tillväxten i mobiler och datorer. Samtidigt har man väldigt stora förhoppningar om att man skapat ett försprång mot Canon och Nikon med sin EUV-satsning och på det sättet kan öka sina marknadsandelar.

Risker

Även i ASMLs årsredovisning finns ett väl utvecklat och detaljerat riskkapitel. De viktigaste punkterna

• Innovationsförmågan, framtagning och lansering av nya produkter.
• Lanseringen av EUV
• Beroendet av några viktiga leverantörer och deras begränsningar i antalet levererade system
• Konjunkturen

Ledning

VD Peter Wennink är ekonom och har jobbat i bolaget i snart 20 år och som vd sedan 2013. Ledningsgruppen består av fem personer och är en homogen grupp av centraleuropeiska män i 55-årsåldern.

Total kompensation till ledningsgruppen var 2016 ca €16 miljoner, motsvarande 1% av vinsten, där vd tillsammans med teknikansvarig och finanschefen fick €3,5 miljoner i fast lön, bonus, pension och förmåner. Utöver detta så fick de optioner till ett värde av €1,5 miljoner per person. 

Ägare

De tre största aktieägarna är

• Capital Group International, Inc, amerikanskt finanshus 15.65%
• Stichting Administratiekantoor MAKTSJAB/Intel 14.65%. 2012 gjordes in riktad en riktad nyemission till Intel, Samsung och TSMC för att finansiera satsningen på EUV. Sedan dess har dessa sålt hela eller delar av sitt innehav
• Blackrock Inc, världens största fondförvaltare, 6.61%

Finanser

Omsättningen växte med fina 10% per år 2013-2016 för att växla upp till 33% 2017.

Bruttomarginalen har under perioden legat stabilt på 44%.

Vinsten har under samma period ökat med 20% per år, dvs mer än en dubblering sedan 2013. Avkastningen på eget kapital har legat på ca 16% men 2017 ökat till 20%.

Balansomslutningen är drygt €18 miljarder och det egna kapitalet €10 miljarder vilket ger en soliditet på 60% där den legat de senaste 6 åren. De räntebärande skulderna är €3 miljarder och resterande €5 miljarder är i princip kortfristiga skulder.

Tillgångssidans tre största poster är Goodwill+ immateriella tillgångar €5,7 miljarder, lager €3 miljarder och kassa+ korta investeringar på €3,3 miljarder.

Det fria kassaflödet (operationellt kassaflöde + återinvestering av avskrivningar på utrustning) låg 2017 kvar på samma nivå som 2016, trots den högre vinsten då det sysselsatta kapitalet ökade kraftigt med €0,8 miljarder.

Det fria kassaflödet för de fem senaste året, €6 miljarder, har använts enligt nedan.

Aktieutdelningen är €1,4 vilket ger en direktavkastning på knappt 1%.

Bokslutskommunikén från mitten av januari beskriver ett betydligt lugnare första kvartal med en vinsttillväxt på 4% mot kvartal 1 2017. Orderboken när man går in kvartalet var ca 6% större än kvartalet innan.

Man berättade även att man ska köpa tillbaka aktier för €2,5 miljarder de närmsta två åren vilket minskar antalet aktier med ca 2,7% (beroende på utvecklingen av aktiepriset) samt öka utdelningen med 17%.

Värdering

Aktiekursen har stigit med i snitt med 26% per år de senaste fem åren, dock med stora variationer; 42%, 32%, -8%, 29%, 36% 2017 och hittills i år 13%!

Värderingen är såklart hög, det ska den vara för ett bolag vars vinst växer stabilt med 20% per år (Infineon inom parantes, vinsttillväxt 11%):

• P/E tal på 33 på förra årets vinst (33)
• Lundaluppens EV/NOPAT3 på 44 (43)
• P/B 1,5 (6,6)
• P/S 6,7 (3,7)

Värderingen av bolaget, beräknat med P/E-talet, har varit förhållandevis stabilt de senaste fem åren, kring 30.

Sammanfattning

Jag kan i princip göra ”copy-paste” på min sammanfattning av Infineon för ASML, ett bolag för vår portfölj men dyrt. En liten skillnad är att jag uppfattar ASML som lite mindre dyrt.

Generellt har jag svårt för stora poster Goodwill och ”intangible assets” (immateriella tillgångar) men sysslar man med spjutspetsforskning och förvärv av sådana bolag så är det väl oundvikligt.

Tre möjliga scenarier för de närmsta åren:

1. världskonjunkturen håller i sig i tre år, vinsten fortsätter att öka med 20% per år och att aktien står stilla så har vi ett P/E på 19 (25) i slutet av 2020, vilket känns helt OK.
2. Som 1 men värderingen ligger kvar på ca 30 så skulle vi ha en kurs på €260, dvs 60% upp från idag 
3. världskonjunkturen viker andra halvan av 2018 med minskad omsättning (10%, 0%, -10%), marginalpress (40%) och en värdering till P/E15 så skulle aktien stå i €100 i slutet av 2020, dvs ner 37%

Så tror man på att EUV slår igenom och att världskonjunkturen håller i sig så är det ett klart köp. För min del så är det tvivlet på konjunkturen, främst i USA, som gör att jag inte tar en större position i bolaget.

Tillsammans med Infineon så köpte jag några ASML i december och de har utvecklats riktigt bra, upp över 10% på en månad. Sitter och är lite sugen på att handla några skvättar till de närmsta månaderna men ha en riktigt tight stop loss, typ -10%.

Månadsuppföljning - december

Som tidigare - utveckling och kommentarer av

• räntor, valutor, aktieindex och råvaror med lite fokus på amerikanska börsen denna gången
• Sverige
• portföljen

Marknadsutveckling

Utvecklingen på viktiga marknader.

Räntor

Förväntningarna om inflation i USA, pådrivet av skattesänkningarna och starten av QT (Quantitive Tightning, försäljning av Feds obligationer som köptes under QE-programmen) fick räntorna att gå upp rejält under månaden som gått. Hela kurvan flyttades upp ca 0,15% och de tidigare månadernas tillplattning avstannade. Fed höjde som planerat inlåningsräntan (Feds fund rate) för tredje gången under 2017 med 0,25% till 1,5%.

 ”2y10y spreaden”, dvs differensen mellan 2-årig mot 10-årig, är i princip oförändrad under månaden, idag 0,55% mot 0,57%.

 Diskussionen går het mellan två läger av ekonomer och investerare, de som säger att räntekurvans tillplattning inte spelar någon roll, högkonjunkturen i USA kommer att fortsätta, medan det andra lägret ser detta som ett tecken på att återhämtningen är över och att USA står inför en lågkonjunktur. Nuvarande högkonjunktur/återhämtning är den svagaste i USA:s historia samtidigt som den är den näst längsta, bara 90-talets högkonjunktur har varit längre. Förväntningarna står till Trump; skattelättnader, minskad reglering, infrastruktursatsningar, handelshinder och en svagare dollar som ska leda till ökad inflation och konsumtion.

Även diskussionen kring inflation delar ekonomer och investerare, bl.a. Federal Reserve säger att nu kommer den medan andra säger att det är bara temporära faktorer som gör att inflationen steg i december med 0,1% till 1,8% (core inflation, ex mat och energi).

Både 10-åriga och 30-åriga räntan ligger och nosar på taket i trendkanalerna som de legat i de senaste 40 åren, bilden ned på 30-åriga räntan. Är det dags att bryta den 40-åriga trenden? 3% är enligt många den magiska siffran för den 30-åriga räntan.

Även de tyska räntorna har stigit den senaste månaden med ca 0,2% och detta över hela räntekurvan. Ekonomin går het, BNP 2,8%, arbetslösheten rekordlåg men inflationen låga 1,7%. Någon gång kommer inflationen igång och då står ECB inför ett dilemma då stora delar av EU skulle drabbas om räntan höjdes.

Valutor

Kronan har under månaden stärkts kraftigt mot USD, 4,4%, mot EUR mer modesta 0,6%. USD ser ut att kunna gå under 8 kr för första gången sedan september då den under några dagar handlas där. Under långa perioder t.ex. 2003-2015 så handlades dollarn klart under 8 kr med 5,91 som lägsta värde 2008 under finanskrisen. Det som är svårt att förstå nu är varför dollarn sjunker i värde, inte bara mot SEK utan mot i princip alla valutor. Ränteskillnaden mellan USA och t.ex. Tyskland, Sverige och Japan är stor och borde driva utvecklingen på andra hållet.

För BitCoin:

• Nytt ”all time high” $19 891 i mitten av december för att sedan falla till $10 700 fem dagar senare … Senaste dagarna har kursen legat kring $13 500 med dagliga rörelser på +/-10%
• Övriga altcoins som Ether, Ripple, BitCoinCash, m.fl. har under månaden en i taget stigit kraftigt för att sedan falla tillbaka. Verkar som spekulationen roterar mellan coinsen
• CME startade terminshandel
• Regeringar hotar/planerar för åtgärder för att reglera kryptovalutor
• Korea hotade med att stoppa krypto-börser men ändrar sig när folk hotar med demonstrationer
• Kina pratar om att förbjuda mining
• USA:s finansminister startar krypto-utredning kring reglering av användning
• Känns som polariseringen tilltar: de som älskar ”sitt” coin och ”hatar” de andra, de som ”hatar” alla cryptovalutor osv. Argumentationen är många gånger på samma nivå som Trumps tweets.

Spännande tider, gäller det generella bubbelmönstret eller är det annorlunda denna gången? En skillnad är det i alla fall, tredje fasen ”Public” har skett innan ”Institutional investors” och frågan är om de är med alls.

Aktier

De amerikanska börserna har rivstartat året +4,1% och är upp 9 utav 10 dagar, fortsatt under extremt låg volatilitet. Senaste dagen börsen gick ner med mer än 1% var 10 augusti, sedan dess 103 handelsdagar med 2/3 dagar med ökande kurs.

Graferna nedan är hämtade från senaste Earnings Insight – FactSet . FactSet samlar och analyserar bl.a. vinstestimat från analytiker.

Första grafen visar S&P500-indexet (Price) och vinsten för bolagen (vägt på samma sätt som indexet) för de senaste 10 åren. Vinsten i december 2017 var ca $118 och man ser också att kurserna ökat de senaste åren utan att vinsterna hängt med.

Nästa graf är i princip samma men P/E-talet (Price/Earnings), dvs. priset delat med vinsten och vi ser att vi är på toppnivåer, ca 50% över 10 års-snittet.

Men det intressanta och spännande kommer här. Grafen visar analytikernas förväntan på 2018 års vinster. 

Första värdet till vänster visar att vinstprognosen för 2018 sammanställd den 29 september var knappt $146, dvs en vinstökning på i genomsnitt 25% för de 500 bolagen. Som relation ser vi ju i första bilden att vinsterna stig från ca 90 till 120, 33% på tio år men i september räknade de med +25% för bara 2018. Skulle detta hända är det med all säkerhet det bästa året för dessa bolagen någonsin, samtidigt. När skattereformen beslutades justerades estimaten så nu tror analytikerna på $150, dvs ytterligare 3% vinstökning.

Tittar man på värderingen över tid av enskilda aktier så gjorde Jesse Felder några bilder på ett 10-tal amerikanska storbolag som han publicerade på twitter.

 Istället för P/E använde han EV/Revenues (EV=Enterprice value = Bolagsvärdet (antal aktier * pris) + räntebärande nettoskuld, Revenues = Försäljning). McDonalds, Boing, 3M m.fl. alla ser lika ut, värderingarna tog rejäl fart i slutet av 2016.

Ska bli väldigt intressant att följa rapporterna när de börjar komma i veckan och reaktionerna. 

Börsen här hemma är utan riktning, sedan sist en period med sjunkande kurser för att sedan öka igen och nu de senaste dagarna gå ner igen.

Råvaror

Oljepriset fortsatte uppåt under månaden, delvis beroende på fallande dollarkurs men även i kronor så gick priset upp 8% under månaden och 26% på ett kvartal. Produktionsbegränsningar anses allmänt vara skälet men vissa ser även en stor del spekulation ihop med förhoppningar om ökad tillväxt och efterfråga i närtid.

Rörelserna i guld och silver som startade i november fortsatte i december och januari. Guldet var ner i november men vände sedan och är nu upp 2,3% på tre månader och 3,1% för kvartalet.

Uranpriset är ner några cent under månaden, vi väntar fortfarande på det stora lyftet. 

Månadens snackisar

• Räntebeskedet från Riksbanken var som förväntat, inga ändringar, fortsatt negativ ränta och köp av statsobligationer. Prognosen ligger fast med räntehöjning i kvartal 4 i år.
• Mifidi 2 började gälla 3 januari. Säkert bra att säkerställa att bl.a. avgifterna blir tydligare men inga amerikanska ETF-bolag uppfyller reglerna så det är inte möjligt att köpa fler GLD, GDXJ, TLT m.fl. Känns riktigt surt, hoppas de hittar en lösning snabbt
• Tysklands och Frankrikes centralbanker och ECB köper kinesiska RMB till sina valutareserver
• Världens totala skulder har gått ner i förhållande till BNP, från 327% till 325%. Skulden har ökat från $217 000 miljarder till $233 000 men BNP har ökat mer. Fördelningen av världens skulder enligt nedan.

Utveckling i Sverige

Julmånaden innebär senare publiceringar av Konjunkturbarometern och Inköpschefsindex så ingen uppdatering idag.

Ingen dramatik i inflationen i december, ner 0,1% och tillbaka till samma nivå som i november.

Penningmängden ökade med 9,2% under 2017. Eftersom pengar är lika med lån så ökade alltså lånen med 9,2%. Om någon person 2007 lånade 1 000 och sedan har ökat sitt lån med samma tillväxt som lånen i Sverige är den totala skulden nu uppe i 2 590 kr.

Bopriserna fortsätter ner. Hade varit mycket intressant att se antal affärer per månad och utvecklingen under lång tid. Lyssnade på en pod om bostadsbubblorna i Australien och Kanada, ”experten” sa att först minskar antalet affärer, sedan börjar priserna gå ner, först lite, sedan mycket.

Och sist, en uppdaterad jämförelse mellan Sverige, Tyskland och USA. 

Utveckling av portföljen

Mixad månad igen, någon procent upp inklusive utdelningar men exklusive BitCoin, totalt sett ner.

Några små förändringar i portföljen under månaden. Sålde eurodollar-terminerna som jag skrev om förra gången. Jag har jag köpt några aktier i ett kluster med IT komponenttillverkare och aktierna har gått upp sedan köp. Funderar på att köpa några småposter till, amerikanska och tyska börsen ser ut att fortsätta uppåt.

Min syn på aktier har förstärkts senaste veckorna, värderingarna är på tok för höga, främst de amerikanska men även till delar de svenska med verkstad i täten. När korrigeringen av priserna börjar i USA tror jag inte svenska börsen står emot, t.ex. tror jag risken är stor att utländska investerare lämnar OMX vilket skulle skapa ett säljtryck. Som ”hedge” mot detta har jag köpt några säljoptioner i OMX med lösendatum i december 2018 och 2019.

Vad gäller investeringarna obligationer, lång amerikanska och kort tyska har ränta och valuta-förändringarna balanserat ut varandra och hittills är det bara ett litet positivt resultat. Har funderat mycket kring dessa under månaden, främst de amerikanska. ”Alla” tror på högre räntor över hela räntekurvan i USA, vilket i så fall minskar värdet på ETF vi äger. Är den 40-åriga trenden bruten? Jag har svårt att förstå det, ”inget” av sådan dignitet har hänt även om Trump försöker. Skulle Feds QE-program äntligen ge den inflation de siktat på i sex år? Eller är det QT som påbörjats som ska ge effekten? Klarar amerikansk ekonomi av en högre ränta? Många frågor, jag avvaktar tills vidare med att sälja.

Att de tyska räntorna ska gå upp måste vara den säkraste investeringen i världen, det är bara en fråga om timing. ECB månadsköp av obligationer sker normalt under hela månaden men i december gjordes de under de två första veckorna. Direkt när de försvann som köpare så gick räntan upp från 0,3% till 0,45%. Det finns idag inget slutdatum för köpen av ECB, dock minskar de i storlek nu. Risken att räntorna skulle bli ännu lägre och därmed negativa känns mycket liten så beslutet att behålla dem känns enklare.

Har köpt och sålt liter Ether med vinst under månaden. Vinsten motsvara precis investeringarna i SolarDAO, SmartLands och några Crypto-kittens 😊. 

Återbetalningarna från Trine fortsätter att komma in, kommer att återinvesteras inom kort tillsammans med en ytterligare insättning.

IT-komponenter, bolag 1 av 3 - Inifineon

Jag har tittat närmre på tre bolag inom området IT-hårdvara, samtliga ledande inom komponenttillverkning men inom olika områden.Nedan det första bolaget.

Infineon Technologies AG

Infineon tillverkar halvledare till bil - & kraftindustrin (42 respektive 31%), automation (17%) och säkerhetschips (10%) för t.ex. bankkort. Bolaget knoppades av från Siemens 1999 och 2017 omsatte de €7 miljarder (1/3 av Ericsson), har ett börsvärde på €27 miljarder (1,5 ggr Ericsson) och 37 000 anställda. Huvudkontoret ligger i München.

Kundlistan är lång med ”alla” stora globala bolag som BMW, ABB & Boeing och geografiskt med Asien i topp med 50% av försäljningen följt av Europa, USA och Japan. Produkterna delas in i grupper som “Power - AC-DC power conversion”, “Automotive System IC – Engine Management IC”, “Sensors – 3D Image Sensor REAL3”. Den långa listan över användningsområden innehåller ord som ”Health & fitness”, ”Solar Energy systems” och ”Self driving systems”.

Enligt oberoende jämförelser är de världsledande eller topp 3 inom samtliga sektorer. Konkurrenter är många: NXP, STMicro, Toshiba och Samsung för att nämna några. Den totala marknaden för halvledare beräknas till ca €330 miljarder så Infineons andel är ca 2%. Tillväxten på marknaden är beräknat till 8-10% per år de närmsta åren och Infineon själva säger att de befinner i centrum av de största utvecklingsområden; energiomställningen till förnybart och självkörande elfordon. Dock såg man 2008 & 2009 att bolaget är väldigt känsligt för konjunkturen, omsättningen sjönk och bolaget visade stora förluster under finanskrisen.

Infineons strategi bygger på tre delar: fokus, teknologiskt ledarskap och att förstå kundernas system. Som en del i fokuspunkten knoppades 2006 minnesdelen av till ett separat bolag, Qimonda AG (som gick i konkurs några år efteråt), €776 miljoner (11% av kostnaderna) la man på Forskning och utveckling under 2017 och även under de svåra åren låg de på kvar på de höga utgifterna för FoU. Som en konsekvens av att förstå kundernas system så har man byggt upp kunskap inte bara kring basteknologin, enstaka funktioner och byggblock utan även kring mjukvaran och algoritmer, allt för att kunna serva sina kunder på bästa sätt och bygga långa relationer.

Risker

Riskkapitlet i årsredovisningen är långt och beskriver hur systemet är uppsatt och vilka risker som identifierats. Riskerna har klassificerats och nedan de med högst risk (sannolikhet och konsekvens)

• Politiks eller ekonomiska oro som leder till minskad tillväxt i världen. I samma anda skulle en vändning i konjunkturcykeln i USA, Europa eller Kina vara negativt
• Ökad konkurrens och mer standardiserade halvledare
• Datasäkerhet

Övriga 13 risker kan man betrakta som vanliga affärsrisker (valuta, likviditet, operationella och utvecklingsrisker) och har fått sannolikhet och effekt ”medium”.

Ledning

Ledningsgruppen med doktorerna hr. Ploss (VD) och Gassel tillsammans med hr. Asam och Hanebeck har samtliga jobbat bolaget i mer än 15 år, tre av dem började redan under Siemenstiden.

Kompensationen består av 45% fast och 55% rörligt vid full måluppfyllelse. 20% av den rörliga delen är knutna till årets mål för kassaflöde och ROCE (Return on capital employed, sysselsatt kapital) medan de långsiktiga delarna är knutna till att företaget ska växa på att ansvarsfullt sätt.

Kompensationen för VD Reinhard Ploss har legat på strax under €3 miljoner per år medan övriga har delat på ca €5 miljoner. Totalt motsvarar detta ca 1% av nettovinsten.

Utöver lön har de även blivit tilldelade optioner till ett totalt marknadsvärde av knappt €1 miljon och ungefär lika stor pensionsavsättning.

Ägare

Ägandet av Infineon är spritt, endast tre ”ägare” har mer än 3%: Allianz (tyskt försäkringsbolag) 5,74%, BlackRock (USA, världens största kapitalförvaltare) 5,23% och norska staten 3,17% vilket lämnar över 85% till resterande ”småägare”. Att notera är att Infineon är den mest ägda europeiska aktien hos Avanza med 1 100 ägare.

Styrelsen leds av Wolfgang Mayrhuber, även styrelseordförande för LuftHansa, och består av total 16 personer där 8 är företagsrepresentanter. 4 kvinnor (samtliga företagsrepresentanter) och endast en med härkomst utanför Tyskland.

Kompensationen till styrelsen är ca €2 miljoner per år.

Finanser

Infineons omsättning har växt med drygt 10% per år de senaste fyra åren. 2015 förvärvades Rectifier, USA för knappt €2 miljarder vilket adderade ytterligare ca 15% till omsättningen.

Bruttovinsten ligger stabilt kring 37% sedan 2011 och nettovinsten växer med imponerande 11% per år de senaste fem åren. ROE (return on equity = avkastning på eget kapital) ligger stabilt på 14% de senaste fyra åren.

Balansomslutningen är strax under €10 miljarder, tillgångssidan är fördelad 50/50 mellan omsättnings- och anläggningstillgångar. Kassalikviditeten är goda 200%. I anläggningstillgångarna finns en stor post goodwill, €1,5 miljarder som uppstod vid köpet av Rectifier, resterande är till stora delar lager €2,7 miljarder

Skulderna uppgår till €4 miljarder varav €1,5 miljarder är lån vilket togs när de köpte Rectifier. Detta ger ett eget kapital på 5,6 miljarder, dvs en soliditet på 57% vilket den legat på de senaste åren. Förändringen i antalet aktier 2017 var +0,4%, något högre än tidigare år.

Det fria kassaflödet (kassaflöde från operations minus återanskaffning av utrustning) enligt nedan. Min gissning är att det låga kassaflödet 2015 är effekter av konsolidering av Rectifier.

Totalt under dessa fyra åren var det fria kassaflödet €1,9 miljarder där €800 miljoner användes till utdelning och resterande är kvar i bolaget för att finansiera tillväxten. Utdelningen har ökat med ca 13% per år de senaste fyra åren, 2017 var den €0,25 per aktie.

Prognosen i årsredovisningen från mitten av november (räkenskapsåret okt-sep) räknar de med ökad omsättning med 9% och något bättre bruttomarginal för 2018.

Värdering

Aktien står idag i ca €24. All time high är €25,3 från november 2017 och aktien gick upp 50% under 2017.

Detta ger ett

• P/E tal på 33 på förra årets vinst, 31 på årets prognostiserade vinst
• Lundaluppens EV/NOPAT3 på 43 dvs avkastningen till ägare och låntagare 2,3%
• P/B 6,6
• P/S 3,7

Grafen nedan visar utvecklingen av värderingen av bolaget. I slutet av 2011 värderas Infineon till P/E 6 som sedan femfaldigats på 6 år!

Sammanfattning

Infineon uppfyller i princip alla mina kriterier för ett tillväxtbolag utom ett – värderingen.

Årsredovisningen (194 sidor …) andas välskött bolag, insikt om konjunkturkänsligheten och optimism inför framtiden. Lägg till det bra tillväxt i intjäning, vinst, kassaflöde och utdelning, bra kapitalstruktur och en balansräkning fri från ”konstigheter” och vi har ett riktigt bra bolag i mina ögon.

Ett litet minus för att bolaget saknar tydlig ägare och att styrelse och ledning skulle kunna vara mindre homogen.

Om vi gör antagandet att världskonjunkturen håller i sig i tre år, vinsten fortsätter att öka med 11% per år och att aktien står stilla i värde så har vi ett P/E på 25 i slutet av 2020. För mej är detta fortfarande en för hög värdering. Skulle vinsten för 2021 då gå ner med 25% och värderingsmultipeln sjunka till 17 så skulle aktien stå i €12.

Aktien kan säkert fortsätta upp under tid med resten av börsen under ”goldilock”, ”syncronized global growth” eller ”inflationen är tillbaka” -scenariot (välj det alternativet som gäller för tillfället 😊).

Jag har köpt några aktier i Infineon! FOMO? Eller att jag vet att jag är bättre på att följa ett bolag när jag äger aktier? När värderingen ligger mer i linje med vad jag tycker är rimligt.kommer jag med säkerhet att köpa betydligt fler aktier.

Självkörande elfordon

De positiva ekonomiska effekterna av självkörande elektriska fordon är mycket stora och därför kommer det med stor sannolikhet att hända fortare än vad många av oss tror. Nycklarna för fullt genomslag är tre; batterier, mjukvaran för körning och högdefinierade kartor och inom samtliga tre områden så kokar det.

Vilka förändringar kan vi då förvänta oss när det slagit igenom fullt ut med självkörande elfordon; bilar, bussar, lastbilar, traktorer m.m.? Nedan är några punkter:

• Färre olyckor. 94% av alla bilolyckor är orsakade av förarna visar en amerikansk undersökning. Vissa ”gissare” tror på en nergång med 90% vilket skulle få en stor påverkan på t.ex. sjukvårdsbehov, skadekostnader, trafikstörningar m.m.
• Bilägandet kommer att gå ner. Många kommer att nöja sig med att beställa transport i appen t.ex. ”stor bil nu, hemifrån till CitiGross” och några minuter senare rullar bilen in. De som äger bilar kan enkelt låna ut dem när de inte används (normal bil i Sverige har en utnyttjande grad under 3%) samtidigt som det kommer att finnas många uthyrningsföretag, stora och små
• Kostnaderna för transport kommer att gå ner, dels genom att utnyttjandegraden kommer att öka markant, dels genom att elbilar kommer att vara billigare än dagens bilar i både inköp, drift och underhåll
• Pendlare kommer att kunna göra annat under tiden de åker till och från jobbet
• Mindre köer då bilar kan köra i täta konvojer med exakt information om snabbaste vägen med hänsyn till hinder och trafik
• Fastighetspriser kommer att förändras då kostnaden för transport minskar och möjligheten att jobba i bilen blir möjligt
• Behov av parkeringsplatser försvinner
• Bilverkstäder minskar (elbilar är enklare) och bensinstationer försvinner
• Försäkringsbolagen kommer att krympa
• Taxi försvinner
• Inget behov av trafikövervakning av polisen
• Inga vägskyltar eller -markeringar
• Lastbilstransporter blir billigare och snabbare då utnyttjandet av fordonen ökar och lönekostnaden försvinner
• Jordbruksprodukter blir billigare då traktorerna kör utan förare

Utvecklingen av elfordon och självkörning sker parallellt och är oberoende så det är fullt möjligt vi får det ena före det andra men att på sikt kommer båda.

Elbilar har ju funnits i flera år med Tesla som flaggskepp men listan med andra märken är lång: BMW i3, Nissan Leaf, GM Bolt för att nämna några. Här hänger allt på batteriutvecklingen; priset, effekten och laddningstiden. Priset på lithium-batterier sjunker stadigt, från 750 $/kWh 2010 till idag ca $145. Laddningstiderna sjunker på samma sätt, BMW pratar om laddningstider på 15 min i bilarna de kommer att börja sälja 2019.

Prognoserna för självkörande bilar varierar kraftigt. Entusiasterna, bl.a. amerikanska trafikverket, säger att

• de första självkörande bilarna kommer 2020
• i princip alla nya bilar kommer att vara självkörande 2025
• 2030 förbjuds manuell körning

Lagstiftarna har i många amerikanska delstater, Storbritannien, Japan, Kina, Singapore m.fl. kommit långt i anpassningen av lagar och regler, dock ligger EU efter på området.

”Alla” stora biltillverkarna och andra företag jobbar inom båda områdena, t.ex. säger Audi att de ska ha en självkörande bil 2020 och BMW att de kommer att lansera en utmanarna till Tesla samtidigt. 

Det pågår och planeras tester på många ställen i världen

• Waymo, en avknoppning från Google, körde i november på vanlig väg i Arizona utan någon förare
• Självkörande bussar testas bl.a. i Shenzhen på en 1,2 km lång sträcka
• Lastbilar, bl.a. https://www.einride.eu/sv planerar för att köra elektrisk självkörande lastbil mellan Helsingborg och Göteborg 2020 med 200 lastbilar

Mjukvaran, självlärande AI (artificiell intelligens), måste utvecklas och testas under miljoner km innan de första fordonen kan börja användas. Just nu verkar största problemet vara att hantera väder som kraftigt regn och snö.

Fordon att köra i städerna kommer att komma först då uppdaterade högdefinierade kartorna är enklast att underhålla där, därefter kommer definierade vägavsnitt t.ex. E6 mellan Helsingborg och Göteborg.

Möjligheterna att investera inom självkörande elfordon är stora men samtidigt svårt. Biltillverkare, komponenttillverkare, mjukvara, kartor och biluthyrare är möjliga områden och inom samtliga delar hittar man både befintliga tillverkare och start ups. Fördelen med befintliga bolag som t.ex. Volvo cars är det har en lång tradition av att utveckla och bygga fordon och de finansiella möjligheterna. Nackdelen är att elfordon bara är en marginell del av verksamheten för tillfället och de står inför stora omställningar. Start ups fördel är nytänkande och bara ett fokus men samtidigt så saknas erfarenheter av t.ex. massproduktion och utvecklade säljkanaler.

Det som särskiljer bilar idag är motor, drivlina, växellåda, design och interiör. I elbilen kommer ”bara” design och interiör att särskilja, ungefär som vitvaror (kylskåp, tvättmaskiner m.m.) så det är inte givet att dagens biltillverkare kommer att stå som vinnare i racet till självkörande elbilar.

Nedan lite namn per område som jag sprungit på de senaste månaderna.

Biltillverkarna

• Traditionella: Honda, Toyota, PSA (Peugeot, Citroën, Opel, Vauxhall), Hyundai, Volvo, BMW, VW, Daimler, Renault-Nissan, GM, Ford. Och Tesla såklart
• Kinesiska: Baidu, BYD
• Nya: nuTonomy (Delphy Automotive), Uber, ZF, Waymo (Google), Bosch

Komponenttillverkarna

• Batteritillverkning. Länken innehåller ett 20-tal batteritillverkare
• IT-hårdvara och styrsystem: NVIDA, Bosch
• Elmotorer: ABB, Siemens, Rockwell, Toshiba

Säkerhetssystem: Autoliv

Mjukvara: Udacity (open source), AImoitve, Mobileeye, Google

Kartor: TomTom, Google, Mapper

Biluthyrare: Avis, Hertz, Über

Värderingen av traditionella bilföretag är generellt sett låg, t.ex. har BMW, Daimler (Mercedes), Ford, GM mycket låga P/E tal, flera av dem under 10. Överkapacitet, nära peaken i nybilsförsäljning och förväntningar på omställningen trycker ner värderingarna. För start up-bolagen som Mobileye är det på andra hållet, små intäkter och minimala vinster men extrema värderingar.

Området är väldigt intressant men jag tycker det är svårt att hitta bolag som jag är intresserad av att investera i utifrån ett rent elbilsperspektiv. BMW har funnits på min prospektlista i många år men andelen elbil i bolaget är mycket liten idag. Vad gäller start ups så är riskerna i bolagen stora och värderingarna bygger på förväntningar om stora framgångar. Inget av det jag sett hittills gör att jag har någon investering på gång men sökandet kommer att fortsätta, tänkte dyka lite djupare i batteritillverkningen samtidigt som jag ska hålla mej uppdaterad på området i fortsättningen.

Det finns två aspekter på självkörande elfordon som jag inte berört men är superviktiga: miljö och energi. Transporter står för en stor del av koldioxidutsläppen och omställningen från olja till el får stora geopolitiska och ekonomiska konsekvenser.