IT-komponenter, bolag 2 av 3 - ASML

Det andra bolaget inom IT-hårdvara som jag tittat närmre på är ASML Holding som utvecklar, tillverkar och installerar utrustning för tillverkning av chip och minnen. Likheterna med Infineon är många; historia, risker, ledning, ägare, finansiellt och värdering.

ASML Holding NV

ASML, Advanced Semiconductor Materials Lithography, är ett av de tre största bolag i världen som driver Moores lag framåt, dvs dubblerar antalet transistorer på samma yta vartannat år och möjliggör billigare, snabbare, energisnålare och mer avancerade elektronik.

Tekniken bygger på litografi, dvs man skapar en mask som man lägger över en ”wafer” (rund platta) som behandlats och ”bränner” bort materialet som masken inte döljer med hjälp av ljus. Desto mer fokuserad ljuskällan är, desto mindre kan man göra chipen. Tricket ligger i att utveckla ljuskällan och idag håller man på att introducera den tredje generationens teknik med extremt ultraviolett ljus (EUV) med våglängder på 13 nm (0,000 000 013 m, ca 8 000 ggr mindre än ett hårstrå).

Forskning, utveckling, tillverkning, uppgraderingar och service av utrustning för tillverkning av chip och minnen är alltså ASMLs affärsidé. ASML är drygt dubbelt så stort som Infineon med ett börsvärde på €70 miljarder (Ericssons €17 miljarder). Bolaget är en avknoppning från Philips, vilket skedde 1984 när ett joint venture med ASMI skapades. ASML börsnoterades 1995, har huvudkontor i Veldhoven, Nederländerna och drygt 16 500 anställda runt om i världen.

I dagens produkmix finns flera generationers utrustning och av 2017 år försäljning av 198 system var 11 av senaste generationen EUV som lanserades under året. Snittpriset för en anläggning är ca €30 miljoner.

Slutprodukten som kunderna tillverkar med utrustningen är både minnen och chip, där chip tillverkas antingen hos utvecklaren (IDM=Integrated device manufacturer) eller hos tredje part som kallas Foundry. Samsung, Intel, TSMC och Foxconn tillhör kunderna.

Canon och Nikon är de största konkurrenterna och en källa anger ASMLs marknadsandel till ca 60%.

ASMLs strategi vilar på teknologiskt ledarskap som bygger på de bästa forskarna och ingenjörerna och nära relationer till kunder och leverantörer. På leverantörssidan finns ett strategiskt partnerskap med Carl Zeiss som man köpte in sig i till ca 25%.

Ledningen ser en ljus framtid med ”Internet of things”, ”cloud computing”, elbilar m.m. som mer än väl väger upp för den minskande tillväxten i mobiler och datorer. Samtidigt har man väldigt stora förhoppningar om att man skapat ett försprång mot Canon och Nikon med sin EUV-satsning och på det sättet kan öka sina marknadsandelar.

Risker

Även i ASMLs årsredovisning finns ett väl utvecklat och detaljerat riskkapitel. De viktigaste punkterna

• Innovationsförmågan, framtagning och lansering av nya produkter.
• Lanseringen av EUV
• Beroendet av några viktiga leverantörer och deras begränsningar i antalet levererade system
• Konjunkturen

Ledning

VD Peter Wennink är ekonom och har jobbat i bolaget i snart 20 år och som vd sedan 2013. Ledningsgruppen består av fem personer och är en homogen grupp av centraleuropeiska män i 55-årsåldern.

Total kompensation till ledningsgruppen var 2016 ca €16 miljoner, motsvarande 1% av vinsten, där vd tillsammans med teknikansvarig och finanschefen fick €3,5 miljoner i fast lön, bonus, pension och förmåner. Utöver detta så fick de optioner till ett värde av €1,5 miljoner per person. 

Ägare

De tre största aktieägarna är

• Capital Group International, Inc, amerikanskt finanshus 15.65%
• Stichting Administratiekantoor MAKTSJAB/Intel 14.65%. 2012 gjordes in riktad en riktad nyemission till Intel, Samsung och TSMC för att finansiera satsningen på EUV. Sedan dess har dessa sålt hela eller delar av sitt innehav
• Blackrock Inc, världens största fondförvaltare, 6.61%

Finanser

Omsättningen växte med fina 10% per år 2013-2016 för att växla upp till 33% 2017.

Bruttomarginalen har under perioden legat stabilt på 44%.

Vinsten har under samma period ökat med 20% per år, dvs mer än en dubblering sedan 2013. Avkastningen på eget kapital har legat på ca 16% men 2017 ökat till 20%.

Balansomslutningen är drygt €18 miljarder och det egna kapitalet €10 miljarder vilket ger en soliditet på 60% där den legat de senaste 6 åren. De räntebärande skulderna är €3 miljarder och resterande €5 miljarder är i princip kortfristiga skulder.

Tillgångssidans tre största poster är Goodwill+ immateriella tillgångar €5,7 miljarder, lager €3 miljarder och kassa+ korta investeringar på €3,3 miljarder.

Det fria kassaflödet (operationellt kassaflöde + återinvestering av avskrivningar på utrustning) låg 2017 kvar på samma nivå som 2016, trots den högre vinsten då det sysselsatta kapitalet ökade kraftigt med €0,8 miljarder.

Det fria kassaflödet för de fem senaste året, €6 miljarder, har använts enligt nedan.

Aktieutdelningen är €1,4 vilket ger en direktavkastning på knappt 1%.

Bokslutskommunikén från mitten av januari beskriver ett betydligt lugnare första kvartal med en vinsttillväxt på 4% mot kvartal 1 2017. Orderboken när man går in kvartalet var ca 6% större än kvartalet innan.

Man berättade även att man ska köpa tillbaka aktier för €2,5 miljarder de närmsta två åren vilket minskar antalet aktier med ca 2,7% (beroende på utvecklingen av aktiepriset) samt öka utdelningen med 17%.

Värdering

Aktiekursen har stigit med i snitt med 26% per år de senaste fem åren, dock med stora variationer; 42%, 32%, -8%, 29%, 36% 2017 och hittills i år 13%!

Värderingen är såklart hög, det ska den vara för ett bolag vars vinst växer stabilt med 20% per år (Infineon inom parantes, vinsttillväxt 11%):

• P/E tal på 33 på förra årets vinst (33)
• Lundaluppens EV/NOPAT3 på 44 (43)
• P/B 1,5 (6,6)
• P/S 6,7 (3,7)

Värderingen av bolaget, beräknat med P/E-talet, har varit förhållandevis stabilt de senaste fem åren, kring 30.

Sammanfattning

Jag kan i princip göra ”copy-paste” på min sammanfattning av Infineon för ASML, ett bolag för vår portfölj men dyrt. En liten skillnad är att jag uppfattar ASML som lite mindre dyrt.

Generellt har jag svårt för stora poster Goodwill och ”intangible assets” (immateriella tillgångar) men sysslar man med spjutspetsforskning och förvärv av sådana bolag så är det väl oundvikligt.

Tre möjliga scenarier för de närmsta åren:

1. världskonjunkturen håller i sig i tre år, vinsten fortsätter att öka med 20% per år och att aktien står stilla så har vi ett P/E på 19 (25) i slutet av 2020, vilket känns helt OK.
2. Som 1 men värderingen ligger kvar på ca 30 så skulle vi ha en kurs på €260, dvs 60% upp från idag 
3. världskonjunkturen viker andra halvan av 2018 med minskad omsättning (10%, 0%, -10%), marginalpress (40%) och en värdering till P/E15 så skulle aktien stå i €100 i slutet av 2020, dvs ner 37%

Så tror man på att EUV slår igenom och att världskonjunkturen håller i sig så är det ett klart köp. För min del så är det tvivlet på konjunkturen, främst i USA, som gör att jag inte tar en större position i bolaget.

Tillsammans med Infineon så köpte jag några ASML i december och de har utvecklats riktigt bra, upp över 10% på en månad. Sitter och är lite sugen på att handla några skvättar till de närmsta månaderna men ha en riktigt tight stop loss, typ -10%.