Räntor & obligationer

Jag tänkte fortsätta den inslagna vägen från senaste månadsuppföljningen om räntor och titta närmre på hur obligationer har varit den bästa investeringen de senaste 25 åren och spekulera i framtiden och ränteinvesteringar.

För att förstå obligationer så måste man förstå räntor och räntor är lika svårt att förstå som pengar. Texten blev lång och täcker många svåra men intressanta och viktiga områden:

• Obligationens ABC
• Räntor – vad styr dem
• Skulder & lån
• Oraklet spekulerar - vad händer med räntan framöver
• Investera i räntor och obligationer

Obligationens ABC

En obligation är ett sätt för stater och företag att låna pengar, oftast större belopp som banker inte kan låna ut. Som exempel kan man titta in i Ericssons årsredovisning och not 19, räntebärande skulder och då ser man att de lånat upp ca 20 miljarder kronor i tre olika obligationer med olika löptider och kuponger (ränta). Värdet av en obligation i ett obligationslån är oftast stort, typ 1 miljon kronor och köps av t.ex. försäkringsbolag, pensionsfonder och vanliga fonder. Efter den initiala försäljningen kan sedan obligationen säljas vidare på en andrahandsmarknad om man inte vill behålla den tills löptiden tar slut.

Det finns ett antal termer för obligationer man måste ha koll på:

• Nominellt belopp är det beloppet man lånar ut till företaget och som sedan betalas tillbaka
• Kupong är ränta som betalas av företaget, årsvis eller halvårsvis. Kupongen sätts när man säljer obligationen och beror på räntan på statsobligationer + en riskpremie
• Löptid och förfallodatum, när obligationen ska betalas tillbaka
• Pris – vad du betalar för en obligation på andrahandsmarknaden
• Avkastning (eng yield) är räntan du får på en obligation du köpt på andrahandsmarknaden

Priset på en obligation stiger när räntan går ner vilket intuitivt kan vara svårt att förstå.

Enklast är nog att tänka såhär: jag kan välja mellan två obligationer med ett nominellt belopp på 1.000 kr som båda ska betalas tillbaka om 5 år:

• en ny med 5% ränta eller
• en på andrahandsmarknaden med 10% ränta (som gavs ut för 5 år sedan med 10 års löptid)

Priset på den nya är ju såklart 1.000 kr men jag är ju beredd att betala mer än 1.000 kr för den på andrahandsmarknaden för räntan på den är ju högre. Priset för den andra obligationen är ”bara” matematik, diskontera tillbaka kassaflöden för 10%-aren med 5% ränta och du har priset. I detta exemplet 1.216 kr och därmed har den ursprungliga ägaren haft en årlig genomsnittsränta på 12% under de 5 åren de ägt obligationen.

Angående att diskontera kassaflöden: 100 kr idag är mer värda än 100 kr om ett år. De 100 kr jag har idag kan jag få ränta på, t.ex. 10%, under det kommande året och är då 110 kr om ett år. 100 kr om ett år är då 100/(1+10%) = 90,90 kr idag. OBS! Du har väl inte glömt att värdet av ett företag är summan av alla framtida fria kassaflöden diskonterat till ett nuvärde 😊, inget annat.

Världens räntor har sjunkit de senaste 30 åren, svenska 10-åriga räntan peaked 1990 med 14% (har bara data från 1987) och den amerikanska 1981 med 16%.

10-årig amerikansk ränta från 1960 till idag nedan.

Så obligationshandlarna har på ett smart sätt ”rullat” sina högt belånade obligationer och kunnat skapa en avkastning som varit bättre än aktier (beror på vilka tidperioder man titta på) och detta till lägre volatilitet och betydligt lägre risk.

Så om dagens räntor är lägsta på 25 år innebär det ju att obligationer är mycket dyra. Därför är frågan om räntan vänt uppåt extremt viktig utifrån flera perspektiv då högre räntor leder till

• värdet på världens obligationer går ner
• räntekostnaderna blir en större del av utgifterna för länder och privatpersoner som leder till sämre fart i ekonomin vilket i sin tur bl.a. ger lägre företagsvinster
• företagens vinster går ner då räntekostnaden går upp
• aktievärderingarna går ner då framtida vinster diskonteras till en högre ränta
• räntan på inlåningskonton ökar vilket blir ett alternativ till investeringar med risk

Obligationer delas in i två huvudgrupper, statsobligationer inklusive regioner och kommuner, och företagsobligationer. Och precis som vanligt i finansvärlden så är uppfinningsrikedomen kring obligationer oändlig: olika löptider, fasta och rörliga räntor, inflationsskyddade, nollkupongare, återbetalning innan löptiden slut, obligatorisk förlängning m.m. Min personliga favorit är CoCo-bonds, Contingent Convertibles, bankobligationer som blir aktiekapital när banken inte klarar sina Basel III krav på eget kapital, bra ränta men med risk att man blir sittande med fallande Deutsche Bank-aktier istället för kupong och återbetalning.

Räntor – hur funkar det?

Ränta är kostnaden för pengar och genomsyrar våra liv men vad styr då nivån på räntan? 

De korta räntorna (ränta på en obligation med löptid under typ 2 år) styrs till stor del av centralbanken; i Sverige Riksbanken, USA Federal Reserve, Euro-området ECB osv.

Grunden för de långa räntorna är knepigare att beskriva men normalt så är de korta räntorna grunden som man sedan lägger till förväntningarna på inflation och tillväxt. Men här kommer även de andra faktorerna in som statsfinanser, skuld- & risknivå, utbudet av pengar och valutakurser.

Skillnaden mellan två obligationers löptider, t.ex. 2 år och 10 år, kallas spread och ska vid ett normalläge i ekonomin vara positiv. 

Bankreglerna i Sverige säger att bankerna måste låna ut sin kassa till Riksbanken över natten till den räntan som Riksbanken sätter. Så om Riksbanken betalar 5% så vill ju banken ha 5% + riskpremie för att låna ut dem till något företag eller privatperson. Riksbanken sätter sin ränta för att uppnå två mål, ett inflationsmål på 2% per år och ”finansiell stabilitet”. Regelverken ser lite olika ut runt om i världen men målen är till stora delar de samma.

Inflationen i västvärlden toppade på 80-talet på 10-15% per år, sedan dess har den sjunkit ner till dagens 2%. Billigare importerade produkter från bl.a. Kina, ökande produktivitet, överkapacitet, förändring av skatteregler till förmån för kapitalvinster istället för löneökningar och förändrad demografi (fler gamla människor) är de stora drivkrafterna för den lägre inflationen.

I den ekonomiska teorin som leder centralbankerna så är deflation, dvs. minskande priser, ett enormt problem då man hellre väntar än köper idag och på det sättet så hamnar man i en negativ spiral. (Det finns andra teorier som visar på att det är naturligt och bra med lägre priser).

Den låga tillväxten och låga inflationen efter finanskrisen 2007 har gjort att centralbankerna försökt kickstarta ekonomin genom extremt låga räntor. Centralbankerna i Sverige, Danmark, Schweiz och Japan har till och med gått så långt att de infört negativa räntor, något helt okänt och oprövat tills för några år sedan. Detta innebär att bankerna får betala 1% för att få ha pengar hos Riksbanken över natten vilket enligt teorin då ska få bankerna att låna ut dem istället och på det sättet få fart på ekonomin.

De korta marknadsräntorna har följt efter så idag är räntorna negativa på svenska statsobligationer upp till och med 4 års löptid, 5-åringen 0% och 10-åringen 0,5%. Så lånar du ut pengar till svenska staten så kan du få betala in pengar … (jag skrev några rader om varför man köper dessa tidigare). Totalt finns det ca $10.000 miljarder i obligationer med negativ avkastning runt om i världen. 

För att öka tillgången på pengar och på det sättet göra en andra kickstartsaktivitet så har centralbankerna köpt obligationer. Tanken är att de som sålt obligationerna då ska använda pengarna till investeringar och konsumtion och på det sättet få fart på ekonomin. En andra effekt av köpen är att räntan går ner (priset på obligationen upp) då Riksbanken inte är priskänsliga. Finansieringen för centralbankerna är inga problem, de skapar bara nya pengar.

Bilden nedan visar Riksbankens balansräkning (här som fil).

På tillgångssidan så syns statsobligationerna under posten Värdepapper och dessa uppgår idag till 464 miljarder. Sveriges statsskuld är 1.207 miljarder så Riksbanken har köpt upp drygt 40% av alla svenska statsobligationer. Det sker inga ytterligare köp för tillfället utöver att man återinvesteras de obligationer som förfaller. 464 miljarder motsvara 14% av befintliga pengar i Sverige (mätt med måttet M3).

När vi ändå har Riksbankens balansräkning framför oss så tar vi några andra observationer:

• Guldreserven är 43 miljarder vilket motsvarar ca 1,3% av alla pengar i Sverige. Ganska långt från 1910-talets guldstandard då ca 75% (killgissning) av alla kronor var uppbackade med guld
• Riksbanken betalar bankerna för statsobligationerna med skuldcertifikat (under posten Penningpolitiska transaktioner) och dessa används sedan mellan bankerna när de clearar sina betalningar mellan varandra. Så man kan säga att certifikaten är den tredje typen av pengar i Sverige efter sedlar & mynt och digitala pengar
• Det finns Sedlar och mynt i cirkulation för 59 miljarder, alltså ca 1,5% av alla pengar (M3)
• Pengamängden i Sverige är ca 3.400 miljarder (M3). Riksbankens Egna kapital är 57 miljarder, resterande 3.343 miljarder har bankerna skapat genom lån (som oftast har säkerheter)

Men om vi kan finansiera 40% av statsskulden via nya pengar från Riksbanken varför kan vi inte finansiera alla offentliga utgifter med nya pengar och slippa betala skatt? Någonstans finns en osynlig gräns när förtroendet för Riksbanken och svenska kronor tar slut och då kommer hög inflation och valutakollaps. Länder som gått över gränsen är kända: Tyskland på 20-talet, Ungern, Jugoslavien, Zimbabwe, Argentina, Venezuela idag. Men Japan har visat att man kan gå långt innan det händer, Bank of Japan äger obligationer och aktier motsvarande 93% av deras BNP (Sverige 10%) samtidigt som staten har stora budgetunderskott och statskulden är 253% av BNP, klar 1:a bland utvecklingsländerna där Sverige har 29% vilket är bland de lägsta.

Inflationen i Sverige vill inte ta riktig fart även om den tickade upp lite i september samtidigt som konjunkturen har börjat vika. Normalt skulle Riksbankens ränta i detta läget legat kring 5% (typ) så att de skulle kunna stimulera ekonomin med lägre ränta när lågkonjunkturen kommer, så de sitter i en riktig rävsax nu. Detta är en av anledningar till att Riksbanken pratar om räntehöjning i december, första höjningen sedan våren 2010, för att skapa sig lite utrymme för att sänka senare.

Riksbankens åtgärder är samma som alla utvecklade ekonomiers + Kinas centralbanker gjort. En summering:

• extremt låga styrräntor vilket gett låga marknadsräntor
• har köpt obligationer och aktier vilket sänkt marknadsräntorna och ökat likviditeten i ekonomierna med storleksordningen 15%
• påbörjat ”normaliseringen” genom att ha/planerar för räntehöjningar och avluta köp & minska sina balansräkningar (innehav)

Effekten av åtgärderna är inte de förväntade, tillväxt har inte riktigt tagit fart och inflation har varit låg. Vart har då pengarna tagit vägen? In i finansiella tillgångar: aktier, obligationer, fastigheter, konst och lån till företag att göra aktieåterköp eller finansiera olönsamma verksamheter m.m. Detta har drivit upp alla priser till extrema värderingar t.ex. av bolag, på samma nivå som 1929 och 2000 och marknadsräntor man inte sett de senaste 3.500 åren. Uttrycket ”The bubble of everything” började dyka upp för några år sedan då vi tidigare ”bara” hade bubblor i en grupp i taget typ fastighetsbubblan på 90-talet, IT-bubblan år 2000 osv.

Den positiva sidan av detta myntet är att alla som investerat i aktier, obligationer och fastigheter har sett sina förmögenheter stiga kraftigt medan ekonomin som helhet, t.ex. löneökningarna, varit låga. Många ekonomer ser detta som en grund till att populismen växt, stora delar av befolkningen runt om i västvärlden har inte fått ta del av värdeökningen men dragit på sig billiga lån.

Till detta ska man sedan lägga till andra effekter av de låga räntorna och mer pengar i omlopp:

• sparare som inte vill ha risk straffas, 0% ränta på bankkontot och 2% inflation
• har skapats stora mängder nya lån
• svårt att få avkastning för pensionsfonder, försäkringsbolag m.fl. som har stora delar av sina tillgångar i statsobligationer som de behåller hela löptiden vilket tvingat dem till mer riskfyllda investeringar i t.ex. företagsobligationer och aktier
• spreadarna mellan företagsobligationer och statsobligationer på extremt låga nivåer

Skulder & lån

Bank for International Settlements, centralbankernas centralbank, samlar in lånedata sedan 1999 från 40 länder och bilderna nedan visar utvecklingen i Sverige. Totalt idag finns det skulder på 13.000 miljarder kronor i Sverige.

Ställer vi utvecklingen av lån mot BNP så ser vi att procenttalet gått från ca 210% innan finanskrisen 2007 till dagens 280%, något över västvärldens snitt på 271%.

Tabellen nedan visar vad som händer med Sveriges ekonomi vid 1% förändring i ränta med siffrorna ovan.

Så 1% ökning av räntan äter upp BNP-ökningen, dvs ekonomin står stilla. Nu händer det ju inte på en gång vid ränteförändring, många lån är bundna så det tar tid innan det slår igenom fullt ut.

Hur mycket kan skulderna i Sverige öka, både i kronor och i % av BNP innan det blir ett problem? Ingen som vet, vi kanske är precis på gränsen eller vi kan öka till 400% där Japan är.

Tittar man på hela världen så finns det lån på ca $215.000 miljarder motsvarande 325% av BNP (inte riktigt samma definition som ovan för Sverige, här finns finanssektorn med) vilket kan jämföras med aktiemarknaden på $73.000 miljarder motsvarande 1/3 av lånen, och fastigheter för $217.000 miljarder. Jag rekommenderar skarpt denna länken där man jämför storleken på olika marknader och håll i hatten när ni kommer till derivat (terminer, optioner, repor, swapar och annat skoj).

Oraklet spekulerar

Kommer Sveriges och världens ekonomi att klara centralbankernas normalisering?

Igen omöjligt att veta men chansen finns att vi klarar balansgången med ”lagom” inflation och hög tillväxt samtidigt med högre räntor och mindre likviditet. Scenariot skulle då vara:

• Inflationen är runt 2% under många år, inte för låg så Riksbanken behöver sänka eller för hög så de behöver höja
• Räntorna återgår till normal nivå sakta men säkert under en 10-årsperiod, tillräckligt sakta för att inte stöka till det på bostads- och finansmarknaderna
• Bankerna tillåts att expandera sina balansräkningar och på det sättet kompenserar den minskade likviditeten från Riksbanken
• Tillväxten i Sverige och omvärlden (vi exporterar mycket) tar förnyad fart och den redan långa perioden utan lågkonjunktur blir betydligt längre
• Företagen växer in i sina värderingar, dvs vinsten ökar men kurserna står stilla så att värderingarna återgår till normala nivåer
• Bostadspriserna stabiliseras och ligger stilla under många år
• Lånen minskar genom att företag och privatpersoner betalar av på sina lån
• Investerare sänker sina förväntningar på avkastning (varken aktier, obligationer eller fastigheter går upp i värde under perioden). Kanske skapar otåligheten ständiga rotationer ungefär som svenska aktiemarknaden gjort senaste två åren, perioder med små upp- och nergångar samtidigt som vi roterat mellan cykliska och tillväxtbolag (som spelbolag)

Dock är listan över hoten lång:

• Inflationen är förrädisk, vissa månader ser man inga tecken på att den är på väg upp, nästa månad ser den ut att stiga kraftigt. Går inflationen att styra som Riksbanken tror? De har missat sin prognos varje kvartal i 7 år ...
• Konjunkturen visar tecken på nergång, tydligt i Europa och Kina medan USA går bra
• Handelskrig, Brexit, Italien, kriser i utvecklingsländer som Turkiet, Argentina. Många ”små” ekonomiska oroshärdar som vart och en inte behöver vara något problem men tillsammans kan skapa ekonomisk nergång
• Minskad likviditet i världen genom centralbankerna men inga tecken på att bankreglerna är på väg att ändras, man vill inte skapa större risker i bankvärlden
• ECB ska sluta köpa obligationer i december. Vem ska då köpa de italienska, spanska och portugisiska obligationer, ECB är i princip är enda köparen idag.
• Federal Reserve har börjat höja räntan och avveckla sin balansräkning. Ganska exakt samtidigt som detta hände började amerikanska börsen att skaka. Korrelationen mellan centralbankernas balansräkningar och S&P500 nedan.

Som man ser ovan så är det många rörliga delar som styr räntan och åsikterna kring vart räntan är på väg är många; upp eller ner, nu eller om ett år, i hela världen eller ska världen börja gå i otakt. Många tvärsäkra prognoser så någon kommer att förklaras som orakel när just dennes prognos slår in. 

Jag velar fram och tillbaka kring ränteutvecklingen. Vissa dagar är jag övertygad om att ränta är på väg upp för att nästa dag tvärvända.

Argumenten för högre ränta är inflation, större utbud av obligationer när t.ex. USAs budgetunderskott växer kraftigt och helt enkelt att investerare tycker risken är större och vill ha mer ränta för att köpa obligationer och låna ut pengar. Ett exempel för min del är att jag tycker 10% för lån till bostäder via Tessin känns för lågt och inte bara jag tydligen för flera gånger senaste tiden har det hänt är de fått höja räntan för att få in hela beloppet.

Argumenten för oförändrad eller lägre ränta är att det inte verkar bli någon inflation och ekonomin tål inte högre ränta. Precis 0 personer vill ha en sämre ekonomi om det går att undvika utan större problem.

Som en skugga över det hela finns centralbankerna och deras agerande. Har de insett att åtgärderna inte fungerar eller rent av är negativa (bubblor) och backar tillbaka? Eller blir det mer av samma tillsammans med helikopterpengar, nya pengar som delas ut för att få folk att handla?

Just idag tror jag på en mix:

• ECB kommer att ända sitt beslut att sluta köpa obligationer, de vill inte skapa en kris i Club Med (Italien, Spanien, Portugal) som ECB inte kan hantera, möjligt att de höjer räntan symboliskt men det får ingen större påverkan på marknadsräntorna. Så världens säkraste investering, att gå kort tyska statsobligationer får vänta. Dock kommer EUR att sjunka när ECB ändrar sitt beslut, kanske rent av från dagen $1,15 till $1 och kronan dras med i fallet
• Riksbanken vill inte höja in i lågkonjunktur med höga bostadspriser samtidigt. Jag tror inflationen förblir låg, ser inga tecken på den så viktiga löneinflationen. Troligen ett par höjningar så de kommer på plus då de insett att negativa räntor inte fungerar. Dessutom så har de hittills följt ECB
• Det är på den amerikanska marknaden det kommer att hända. Fed fortsätter att avveckla sin balansräkning och höjer tills det blir tydliga tecken på avmattning i den amerikanska ekonomin då de börjar sänka igen. De långa räntorna blir oförändrade närmsta tiden för att sedan falla. Den svagare EUR och låga räntor i Europa gör att pengarna flyter in till USA och investerarna köper säkra statsobligationer, trots stora underskott i budget och stor statsskuld

Men som sagt, imorgon kan jag ha en annan åsikt och detta gör att investera i obligationer och aktier långsiktigt nu känns helt omöjligt.

Att investera i räntor och obligationer

Mängden investeringsbara räntor och obligationer i världen är stor:

• Räntekonto, fast eller rörlig ränta
• Statsobligationer med olika löptider i alla världens länder (t.ex 10-åring Turkiet 17,6%, Italien 3,7%, USA 3,2%, Sverige 0,5%)
• Företagsobligationer, i olika företag med olika kredit-ratings (se månadsuppföljningen)
• Bostadsobligationer
• Lån, med eller utan säkerheter (Tessins, Lendify eller Trine)
• Terminer på räntorna ovan och alla Libor varianter (USD, EUR, Pund, Yen, SEK, 3 mån till 10 år fram)
• Optioner på mycket av ovan

Antingen som direktinvestering eller via fonder/ETFer. En hel del av ovan är tyvärr svårt att nå med Avanza, speciellt med inriktning på högre räntor.

Lite mer avancerade investeringar är förändringar i spreadar, t.ex.

• 2y10y amerikansk statsobligation ska bli större
• Skillnaden mellan statsobligationer och junk bonds ska öka
• Skillnaden mellan 10-årig amerikansk och tysk ränta ska minska

Idag har vi tre investeringar i räntor:

• Tessins, två lån
• Trine, utlåning till ca 10 projekt
• en liten spekulation i att räntan på amerikanska junk bonds ska gå upp

Spreaden mellan junk bonds och amerikanska 10-åringen är idag 1,88%, i och för sig upp 0,3% sedan botten i januari men långt ifrån någon typ av normalläge kring 3%. Gissningen är att om räntan börjar röra sig eller det blir fortsatt oro på finansmarknaderna så är junk bonds det första investerarna lämnar.

Har använt optioner och satt upp en säljoptions-spread på ETFen JNK och köpt säljoptioner på HYG. Spreaden junk/10-åringen ska upp till ca 2% innan optionerna når lösenpriserna och slutdag på båda är 20 mars 2019.

Jag tittar noga på amerikans och tysk 10-årig ränta. När den amerikanska 10-åringen börjar gå ner kommer jag att köpa ETFen TLT och när den tyska räntan börjar gå upp köpa ETFen CBBUNDS som är kort tyska ränteterminer.

Avslutningsvis en liten ”disclaimer”, som ränteamatör kan jag vara ute på svagare is än vanligt. Räntor är mer en konstform än vetenskap, sifforna på lands- och världsnivå har olika definition o.s.v. vilket gör räntor och obligationer riktigt svårt.