Såhär fungerar aktiemarknaden!

Dags för det mest pretentiösa inlägget hittills – nu ska jag berätta hur aktie- och finansmarknaden fungerar! 

Eller mer rätt, en av versionerna, det finns oändligt med faktorer som påverkar och komplexiteten är stor så där finns inte en beskrivning som är ”rätt”.

Källorna för inlägget är många men generellt så är MacroVoices, RealVision, The MacroTourist och Nordea Markets Insights utmärkta ställen för att lära sig om marknaderna och ekonomi. Formatet på de två första är liknande, djupintervjuer av person som jobbar med investeringar eller ekonomi och för att nämna några namn som står ut lite i min värd: Daniel Lacalle, Jeff Schneider, Danielle DiMartino-Booth, Brian Reynolds, Michael Howell och Lacy Hunt.

De flesta av källorna är amerikanska så det blir mycket referenser till USA men jag är säker på att de rakt av går att överföra till svenska förhållanden.

Inlägget kommer bl.a. att innehålla följande punkter:

• Likviditet
• Företagsobligationer
• Belåning
• Aktieåterköp
• Volatilitet & trend
• Systematisk handel
• Kopplingen till ekonomi
• The Fed put
• ETF

Det som triggade mej att skriva nedan var en mycket intressant intervju med Brian Reynolds, en riktig veteran som började sin beskrivning utifrån att berätta om de största placerarnas, pensionsfonderna, sätt att investera.

Pensionskapital är grunden för sparandet, antingen genom staten, arbetsgivaren eller eget. Det är svårt att få fram någon total siffra men om vi bara tittar på AP-fonderna 1-6 så förvaltar de 1.400 miljarder kronor som kan ställas mot börsvärdet på hela OMX30 på ca 5.400 miljarder. Utöver AP-fonderna så finns ju premiepensionssystemet, tjänstepensioner och privat sparande till pensionen och såhär ser det ut i hela världen, att spara till sin pension på ett eller annat sätt dominerar alla andra sparformer.

Pensionsfonder behöver en viss avkastning för att klara av sina utlovade utbetalningar, i USA är snittet ca 7,5% och med dagens låga räntor så är detta en hög avkastning. Normalt vill pensionsfonderna ha låg risk genom mycket räntebärande investeringar som t.ex. statsobligationer men har tvingats ta högre risk och detta gör de bl.a. genom att köpa företagsobligationer.

Som jag skrev om här (under Räntor en bit ner) delas företagsobligationer in i två grupper, investment grade och high yield (annat namn är junk) men pensionsfonder får bara köpa investment grade enligt lag.

Snittränta på dessa obligationerna är idag ca 4% så för att nå upp till 7,5% så lånar de pengar med korta löptider och låg ränta som de tillsammans med eget kapital investerar.

Så ett exempel skulle kunna vara

    Eget kapital                             100 kr

    Lånat kapital                           200 kr till 2% ränta = räntekostnad 4 kr

    Total investering                      300 kr

    Ränta företagsobligationen         12 kr, 4% ränta på 300 kr

    Avkastning på Eget kapital         8 kr, 8% på investerade 100 kr 

Pengarna lånas upp genom det systemet som oftast kallas skuggbanker och upplåningen sker genom en repa (Repurchasing Agreement). Vårt finansiella system är uppbyggt på repor och swappar och marknaden för dessa derivaten är ca 15 gånger större än världens börsvärde. (kolla här, är alltid en aha-upplevelse.)

I en repa så avtalar två parter, t.ex. en pensionsfond och ett företag om att pensionsfonden säljer statsobligationer till företaget men köper tillbaka dem imorgon till ett högre pris, dvs återköper dem med ränta t.ex. 2% (årsränta). För företaget är detta en bra affär, alternativet för dem är att ha pengarna på banken och få 0,1% eller som i Sverige -1%.

Några kommentarer till repor:

• alla typer av säkerheter förekommer: obligationer, guld & koppar, skuldebrev osv, Desto bättre säkerhet, desto lägre ränta
• alla tidperioder finns men oftast är reporna riktigt korta, en dag eller vecka men man gör om samma repa dag efter dag under långa perioder
• ”alla” är med i denna typen av affärer: stat och kommun, företag, banker, försäkringsbolag, fonder osv över hela världen
• detta är en anledning till att investerare köper obligationer med negativ ränta, de vill använda dem i repor
• de som köper obligationerna i en repa kan i sin tur göra en repa så det skapas långa kedjor av ”ägande” och i vissa fall uppfattar jag det som att de använder samma säkerhet flera gånger samtidigt
• repor är den bärande delen av det som kallas Eurodollar-systemet (här finns en mycket bra beskrivning, efter tredje genomlyssning förstår jag i alla fall lite)
• det var bl.a. reporna som slutade att fungera i samband med husbubblan i USA och Lehman-kraschen 2007, de med kontanter bedömde risken vara för stor så man slutade att låna ut. De som behövde kontanter tvingades då att sälja sina säkerheter på marknaden där det fanns få köpare

Avslutningsvis angående upplåningen som pensionsbolagen gör – ”alla” gör på samma sätt på alla finansmarknaderna för att öka sin avkastning, oavsett om de handlar med aktier, valutor, råvaror eller räntor. Så tillgången på likviditet är nog den viktigaste parametern för stigande aktiekurser.

Nu till företagsobligationerna som pensionsfonderna är storköpare av. 

Upplåningen i företag i USA är tillbaka till samma nivåer som 2007, ca 75% av BNP, upp från ca 60% vid sekelskiftet (Sverige idag 150% …) men det som skiljer mot tidigare är att företagen använder större delen av pengarna till återköp av sina egna aktier. 

Vinst per aktie är ett av de vanligaste nyckeltalen för ett företag och som används bl.a. i P/E-talet där E är vinst per aktie (earnings) och P aktiepriset (price). Vid samma P/E-tal så ger en högre vinst ett högre aktiepris och därmed avkastning till investerarna.

Drivkraften för företagen till aktieåterköpen är att företaget bedömer det enklare att få upp vinsten per aktie genom att köpa tillbaka och makulera aktierna än att öka vinsten (vinsten 100 kr fördelat på 90 aktier (1,11 kr/aktie) istället för 100 aktier (1 kr)).

För bolagen fungerar detta bra så länge räntorna är låga, påverkan på resultatet av de extra räntekostnaderna är små. Till detta ska läggas att de flesta bolagen har stora optionsprogram till ledningen som därmed vill driva upp kursen så mycket det bara går. 

Återköpen har mycket stora effekter på aktiemarknaden, du har en köpare som inte är priskänslig utan handlar oavsett värdering av bolaget. Dessutom så minskar bolagens återköp volatiliteten i aktien, vid minsta tendens till nergång så ökar man köpen, mer om volatiliteten senare.

Ett exempel är Apple, som sedan 2012 ger ut företagsobligationer och har köpt tillbaka ca 25% av sina aktier (de har dock väldigt mycket kontanter men inte i USA).

Två kommentarer kring pensionsfonder och företagsobligationer:

• Många företag finns i gruppen med lägst rating inom gruppen investment grade, lite sämre resultat och lite högre räntor skulle få dem att bli klassade som junk och pensionsbolagen måste då sälja, på en marknad där den största aktören, pensionsbolagen, inte finns
• Pensionsbolagen har mandat från sina ägare att ta paus från att köpa företagsobligationer. Effekten av detta såg vi i q4 2018 när det var mycket svårt för bolag att ge ut nya obligationer med följden att räntan på dem stack iväg.

Nu byter vi ämne och pratar om systematisk handel på finansmarknaderna (aktier, räntor, valutor och råvaror).

Uppskattningsvis 90% av all handeln på de amerikanska marknaderna bygger på någon typ av systematik dvs ”när A, B och C händer så gör vi såhär”.

Modellerna är oftast avancerade och inputen kan vara precis vad som helst: rörelser på aktiemarknaden från senaste sekunden till 10 år, ekonomiska data, företagshändelser, twitter från ”The Donald”, politiks nyheter, väder, satellitbilder på Wal-Marts parkering, uppdaterade ekonomiska prognoser osv. och naturligtvis specifika företagsnyheter om modellen är för ett bolag.

Sambanden och avancerade matematiska beräkningar mellan parametrarna har testats ordentligt på historiska data så man vet vilken avkastning man kan förvänta sig, detta är anledningen till att det är gott om doktorer i matematik och data i investeringsvärlden.

Två parametrar som är med i de flesta modellerna, eller kanske rent av alla, är volatilitet och trend.

När volatiliteten (svängningarna) i en aktie är låg eller sjunkande, så blir resultatet av modellen mer pålitligt och därmed minskar risken vilket gör att man vågar ta en större position. Och detta köpet ger lägre volatilitet som gör att nästa systematiska investerare vågar sig på sin affär så vi hamnar i ett läge där man köper mer och mer aktier för att volatiliteten blir lägre och lägre.

Nedan utvecklingen av volatiliteten i aktier 1990-2019, mätt som VIX. Samma index finns för räntor, valutor och råvaror och samtliga är på riktig låga nivåer tills för några dagar sedan.

Trenden fungerar på samma sätt, är trenden uppåt så minskar risken och man vågar ta en position som gör att trenden blir ännu starkare.

Men i något läge så tippar systemet över, kan vara en stor eller liten händelse, och volatiliteten ökar, trenden vänder och likviditeten går ner för fler ser ökande risk i utlåningen och avstår. Och helt plötsligt så går allt baklänges, istället för att köpa aktier så säljer man.

Så den stora viktiga frågan är då – vad är det som kan få till en vändning? 

Svaret är: precis vad som helst.

Nedan några tankar kring vad som kan skapa de stora rörelserna:

• Konjunkturen vänder vilket leder detta till förändringar i företagsvinsterna
• Kreditcykeln, någon gång kommer företagen och privatpersoner att låna mindre och därmed minska den ekonomiska aktiviteten
• Minskad världshandel, är på gång sedan flera år men kan ta rejäl fart ner om handelskrigen blommar ut
• Inflation
• Förändringar i räntan

Flera av punkterna ovan försöker världens centralbanker att styra (skrev jag om här). Sedan 1987 finns ”The Fed put” dvs en förväntning om att centralbankerna alltid kommer att rädda aktiemarknaden genom att skapa mer pengar (ökad likviditet) och sänka räntan så fort det händer något. Hände bl.a. i juni 2016 då de fick fart på världsekonomin igen och i december 2018 där vi väntar på resultatet.

Sista delen handlar om fonder, mer specifikt de som heter ETF.

ETF står för Exchange Traded Fund och handlas som en aktie. Innehållet i fonden är regelstyrt t.ex. aktier i bolag som växer, aktier i energibolag, ett land, långa amerikanska räntor, guld och silver osv. Det finns idag 1.000-tals ETFer och samma bolag kan vara med i många, t.ex. ingår Apple i 154 stycken.

Beräkningar visar att ca 40% av handel med aktier I USA går genom en ETF. 

Konsekvensen av detta är att värderingen av ett enskilt bolag inte spelar någon roll om de ingår i en ETFer. Finns aktien med bland kriterierna för ETF så köps och säljs aktien beroende på flödena till ETFen dvs vi har en köpare av en enskild aktie som inte tar hänsyn till företagsvärderingen. 

Sammanfattning

Likviditet, aktieåterköp, systematiks handel, volatilitet och trend, ETFer och centralbanker skapar ett komplext system men jag tror att om man har detta i bakhuvudet så blir investeringsbesluten lite lättare. 

Investerar man i enskilda aktier så tillkommer naturligtvis förväntningarna på bolaget och bra bolag kommer alltid över tid att värderas högre än snittet inom en bransch.

Ovan har hjälpt mej att förstå kursrörelser på ett bättre sätt, t.ex. häromdagen så gick OMX30 upp 1% på en timme och förklaringen kan ha varit ett twitter från Trump där han sa att han inte ska införa tullar på europeiska bilar. 

Händelsekedjan skulle du kunna varit:

• Investerare har Trumps twitter i sina systematiska modeller, budskapet tolkades positivt med hjälp av algoritmer
• Köporders exekverades automatiskt i en bil-ETF, ca 1 sekund efter twittret
• Köpen sänkte volatiliteten och ändrade trenden för OMX30
• Andra systematiska traders hängde på trenden och köpte alla bolag i OMX30

De stora rörelserna i q4 & q1 är kopplade till förändringar i likviditeten, förväntade ränteförändringar och konjunkturen.

Under q4 minskande likviditet, högre räntor och lågkonjunktur vid horisonten men på julafton bestämdes det att öka likviditet i världen och räntorna sänktes med förhoppningar om att detta skulle få fart på konjunkturen. Just nu står vi i en punkt då ekonomiska data borde visa tecken på återhämtning och börsen pendlar just nu beroende på utfallet.

Som vanligt, spännande läge.