Handelsbanken

Handelsbankens strategi har ända sedan starten 1871 varit lönsamhet före volym och låg risktollerans som tillsammans med ett decentraliserat arbetssätt skapat en stabil vinstmaskin. Kreditförlusterna är små och inte ens vid senaste bankkrisen 2007 blev kreditförlusterna stora. Den låga risken syns bl.a. i ”försäkringskostnaden” via CDS-spreaden mot ett index av Europas 50 största banker där premien är hälften av snittet. Detta ger Handelsbanken möjligheten att finansiera sin verksamhet till en lägre ränta än de flesta bankerna.

Största delen av Handelsbankens verksamhet finns i Sverige.

Utlåningen till privatpersoner är basen i banken och där står bostadslån för i princip hela delen. Det gör att ca 85% av den totala utlåningen är exponerad mot bostads- och fastighetsmarknaden.

Kombinerar man de två bilderna så står lån till svenska bostäder för ca 1/3 av bankens utlåning.

Räntenettot, 71% av intäkterna, är skillnaden mellan inlånings- och utlåningsräntan och räntenetto har växt med 3% i snitt de senaste fem åren. Utlåningen som ger räntenettot är idag 1 900 miljarder och har växt med 3% i snitt de senaste fem åren vilket betyder att marginalen mellan in- och utlåningsräntor varit oförändrad under perioden.

Provisionsnettot, 23% av intäkterna, är avgifter för olika tjänster som fonder, finansiella transaktioner, betalningar, kreditkort m.m. Tillväxten har varit i snitt 6% under senaste fem åren men varierat ganska mycket mellan åren.

Kostnaderna beskrivs i bankvärlden oftast i relation till intäkterna genom K/I-talet som för Handelsbanken ligger på 45,5% med små variationer.

Kreditförlusterna är ca 1,6 miljarder per år vilket motsvara 0,08% av utlåningen och samma här, mycket små variationer mellan åren.

Sammantaget så ger detta en vinst på 16 miljarder och där har den legat de senaste 3 åren och av dessa pengarna så har drygt 70% delats ut i ordinarie och extra aktieutdelningar. Ställer man vinsten mot det egna kapitalet så man inga stora variationer där heller även om den sjunkit något de senaste åren till 11,4% 2017, ca 0,8% under 5 års-snittet.

Tillgångssidan i balansräkningen består till 75% av utlåning till allmänheteten, dvs privatpersoner, företag, bostadsrättsföreningar m.m. Kassa, tillgångar hos Riksbanken, värdepapper och övrigt är resterande 25%.

Skuldsidans fördelning enligt nedan. 

Angående Eget kapital så ser man här den stora skillnaden mellan bank och andra bolag, jämför soliditet (eget kapital/balansomslutning) för Handelsbankens på 5% med t.ex. Ericsson 36%.

I årsredovisningen finns information kring löptiderna på tillgångar och skulder som är summerade i bilden nedan.

Samma information men grupperad på en ännu högre nivå visar att det är balans mellan löptiderna. På skuldsidan har man tagit upp 20% av inlåningen från allmänheten i de korta skulderna och övriga i långa skulder. I ”Alt skulder” är de separerade så att vi kan fundera kring finansieringen vid en ”bank run”.

Handelsbankens kapitalbas överstiger lagkraven med råge. Sammanställningen nedan visar på ett kärnprimärkapital på 22,7% medan kravet är 7%.

På raden Summa riskvägda tillgångar har vi nästa skillnad mot ”vanliga” bolag. Varje utlåning (och övriga tillgångar) får en riskvikt som används vid beräkningen av nyckeltalen kärnprimär- & primärkapital. Lägst riskvikt har investering/utlåning till statsobligationer, kommuner och centralbanker med 0% risk, bostadsrättföreningar 5,1% medan aktieköp och företagslån ligger i topp, allt hittar man på sidan 164 bland noterna i årsredovisningen.

Antalet aktier i bolaget ökar något lite över åren genom personaloptioner. Samtidigt så har bolagstämman beslutat om möjligheten till aktieåterköp för 120 miljoner.

Några ord om Stiftelsen Oktogonen. Oktogonen bildades 1973 som en vinstandelsstiftelse och varje år som banken gör ett bättre resultat än genomsnittet av banker så görs en avsättning. 2017 var avsättningen 2 miljard. Avsättningarna tillsammans med framgångsrika investeringar har gjort Oktogonen till näst största aktieägare i Handelsbanken. Som anställd har man rätt att få ut pengar när man fyllt 60, antingen som ett engångsbelopp eller fördelat över 20 år. För den som jobbat i banken i många år rör det sig om stora belopp, flera miljoner i vissa fall.

Ledning

Anders Bouvin började i Handelsbanken 1985 och blev vd 2016. Löner var 12 miljoner kr 2017. Övrig ledning i banken är totalt 55 personer som hade en snittersättning på 1,6 miljoner kr.

Ersättningen till ledningen är annorlunda från de flesta bolagen då de inte har några bonusar.

Ordförande är Pär Boman, tidigare vd i 9 år och precis som de flesta i ledningen med mer än 25 års erfarenhet av banken. Vice vd är Fredrik Lundberg som tillsammans med ytterligare 10 personer utgör styrelsen varav 7 är män. Total ersättning till styrelsen är 14 miljoner.

Ägare

De tre största ägarna i Handelsbanken är Industrivärlden (10%), Stiftelsen Oktogonen (10%) och Lundberg-gruppen (3%). Utöver dessa tre så har Edinburgh-baserade förvaltaren Baillie Gifford en total ägarandel på 5%. 49% av aktierna ägs av utländska investerare.

Industrivärlden har sina rötter i Handelsbanken. I samband med Krüger-kraschen i början av 1930-talet så tog Handelsbanken in ett antal panter i form av aktier, bl.a. Ericsson-aktier. 1945 skapades ett holdingbolag, Industrivärlden, med aktier i 7 svenska företag som knoppades av från banken. Handelsbanken är fortfarande näst största ägare i Industrivärlden, efter Lundberg-gruppen, ett korsägande som gör att familjen Lundberg i praktiken är största ägare av Handelsbanken.  

Värdering

Börsvärdet för Handelsbanken är idag 203 miljarder (ungefär samma som Ericsson). Kursen har under de senaste 4 åren rört sig i ett intervall 120 kr +/- 15%, idag 99 kr, precis under nedre gränsen i spannet.

Banker värderas oftast med två nyckeltal, P/E (aktiekurs/vinst per aktie) och det vanligare P/B, aktiepriset i förhållande till det egna kapitalet per aktie.

Jämför vi de fyra storbankerna med dagens aktiekurs (2018-04-25) så ser vi liknande tal, förhållandevis låga P/E-tal (kom ihåg ASML P/E 30) men ändå en premie på det egna kapitalet.

Analys och sammanfattning

Välskött och stabil, inga stora variationer i vinsten gör att det känns ganska enkelt att göra en prognos. Låt oss gissa att de närmsta tre åren kommer att bli som snittet av de senaste 5 åren med dagens värdering, vad får vi då för avkastning? 

10% per år känns lite i lägsta laget. Finns det några uppsidor?

• Räntenettot, volym och räntemarginal. Nja, utlåningsökningen har i snitt varit 3% i 10 år, inte troligt att den skulle bli markant högre. Möjligen att marginalen skulle kunna öka om räntorna stiger
• Provisionsnettot. Fondavgifter är 50%, svårt att se att denna ökar. De andra delarna är svårare att gissa men skulle nog kräva ändringar i arbetssätt och det finns inga sådana tecken 
• K/I-talet – de jobbar alltid med detta och är redan bäst i klassen
• Kreditförluster – är redan extremt låga
• Värdering P/B – här finns det potential!

Vad är det som styr värderingen av Handelsbanken? Den allmänna visdomen är räntespreadar, dvs skillnaden mellan långa och korta räntor. Men när man gör en beräkning av korrelationen mellan svenska spreadar, 10y2y, 10y3m och 2y3m och aktiekursen för de senaste 18 åren så finns ingen korrelation. Däremot så är korrelationen mycket stor, -87%, mot den 10-åriga svenska räntan. Bilden nedan visa räntan inverterad, 100 minus räntan, på högra axeln och aktiekursen.

Förklaringen till detta blir att när räntan sjunker så blir det mer attraktivt att köpa Handelsbanken som substitut till ränteplaceringar. Då blir frågan, kommer den svenska 10-åriga räntan att sjunka? 

Räntan idag är 0,66%, som lägst var den 0,04% sommaren 2016. Inte omöjligt att räntan sjunker om konjunkturen i Sverige viker ner och värderingen blir P/B på 1,7 som 2013-2016 vilket skulle ge aktien 20% i uppgång. Det som talar mot detta är att börsklimatet antagligen skulle vända vid en sämre konjunktur.

Slutsatsen av allt ovan – om man har som huvudscenario att de närmsta tre åren blir ungefär som de senaste fem så kan man förvänta sig en avkastning på ca 10% om man investerar i Handelsbanken. Tror man på lägre räntor men OK konjunktur så finns de en uppsida på 20% i aktien. Omvänt, något av sämre konjunktur eller inflation så finns det en nedsida i aktien.

Alla prognoser som Konjunkturinstitutet samlar in pekar på lägre tillväxt men inte lågkonjunktur. Det innebär för min del att det mest troliga scenariot är att de närmsta åren blir ungefär samma som tidigare år och med dagens värdering. 10% avkastning är väl OK men min känsla är att nedsidan är betydligt större än uppsidan så vi avstår.

Handelsbanken känns extremt välskött och stabilt vilket gör aktien till en bra bas i en aktieportfölj och vi kommer med säkerhet att äga den igen när värderingen kommit ner närmre P/B 1 eller konjunkturen visar tecken på uppgång.