2011 köpte Hudbay Constancia-projektet i Peru som sattes i drift 2014 med brytning av främst koppar men även molybdenum och silver.
Under åren har ett antal möjliga områden för gruvdrift utanför Manitoba hittats eller köpts men idag finns bara Rosemont-projektet i Arizona kvar som köptes 2014.
Total bryter Hudbay ca 160 000 ton koppar, 135 000 ton zink, 108 000 oz guld och 3,5 miljoner oz silver vilket ger fördelningen av intäkterna enligt nedan.
75% av kopparn och 70% av silvret kommer från Constancia medan 100% av zinken och 90% av guldet från Flin Flon.
Livslängden för befintliga gruvor varierar, från 4 år för två av gruvorna kring Flin Flon medan Constancia har en beräknad livslängd på ytterligare 19 år. Exploatering sker kontinuerligt med ökande reserver i alla kategorier.
Risker
Att driva gruvbolag är riktigt högrisk, listan i årsredovisningen är på 10 sidor, 15% av innehållet. Några ”highlights” nedan:
- Metallpriset och valutarörelser. Största delen av kostnaderna för en gruva är fasta så hävstången på metallpriserna blir kraftiga för resultatet och kassaflödet, på båda hållen. Verksamheten bedrivs i lokala valutor, CAD och SOL medan intäkterna i USD vilket har sin ”charm”.
- Tillgången till kapital. $2 miljard för att starta en gruva är inga konstigheter och att hitta finansiärer till en bransch med stora svängningar i resultatet är naturligtvis en ständig utmaning.
- Mängden metall i gruvorna. Även om man genomför ett stort antal provborrningar och analyser innan man startar gruvan så skiljer sig verkligheten från analysen.
- Driften av gruvorna.
- Politiska och sociala risker
- Miljö, gruvor har stor påverkan på miljön
- Tillstånd kan ändras under tiden
- Skatter, gruvor är tacksamma skatteobjekt då de inte går att flytta och mycket pengar är investerade
- Förmågan att hitta nya fyndigheter
Ledning
Alan Hair har en gedigen erfarenhet av att driva gruvor, bl.a. som ansvarig för operations på Hudbay i fyra år innan han blev vd 2016. Han har arbetat i över 20 år på företaget.
Ledningsgruppen består av 13 personer varav 2 är kvinnor, många av dem med lång bakgrund i bolaget. Intressant är att det finns ett policydokument som lyfts fram tidigt i årsredovisningen och andra handlingar som handlar om jämställdhet och mångfald i bolaget inklusive styrelse och ledning.
Styrelsen är något mer jämställd, 3 kvinnor utav 10. Ordförande är Allan Ribben som är vd för ett av Royal Bank of Canadas dotterbolag. RBC är Kanadas största bank.
Kompensationen till de 5 i toppen av ledningen var totalt $17 miljoner 2016 varav 1/3 till vd i en normal mix av fast lön, bonus och optioner.
Ägare
Två ägare finns registrerade med mer än 10% av aktierna, båda kapitalförvaltningsbolag och med 11%, GMT Capital Corporation (U.S.) och Letko, Brosseau & Associates Inc. (Canada).
Båda skriver på sina hemsidor att de förvaltar pengar till privatpersoner och företag och är långsiktiga ägare av sina innehav. 30% av GMT:s kapital kommer från deras ledning.
Finansiellt
Hudbay har precis som hela gruvbranschen haft 10 år tuffa med förlust 5 av dem. Siffror nedan i tusen US-dollar.
Omsättningsökningen från 2014 beror på uppstarten av Constancia och vinsten 2017 på de stigande koppar och zinkpriserna som var upp 28 respektive 38% mellan 2016 och 2017.
Det fria kassaflödet (operationellt kassaflöde + återinvestering av avskrivningar) ser bra ut, trots de tuffa åren.
För att klara finansieringen av bl.a. uppstarten av Constancia och inköp av Rosemont har Hudbay gjort två stora finansieringsaktiviteter sedan 2012:
- Streamingavtal med Wheaton. Totalt har man tagit emot ca $1,1 miljarder mot att sälja 50% av guldet de utvinner för $400 och 100% av silvret för $3,9. ”Skulden” idag beräknas till $0,5 miljarder och står som ”Deferred revenue” i balansräkningen
- Lån som uppgick till totalt $1,2 miljarder 2015 som därefter amorterats ner till $1 miljard 2017. Nuvarande lån (flera) löper till 2023-2025 med ca 7,5% ränta.
Tillgångarna består till 85% av gruvorna och resterande är kortfristiga tillgångar. Kassan är 356 miljoner, minimalt lager och ingen goodwill.
Det fria kassaflödet för de senaste 5 åren har använts enligt nedan.
En symbolisk aktieutdelningen har utgått de senaste fem åren, USD 0,02 per aktie och år.
Antalet aktier i bolaget har ökat med i snitt 7,5% per år under samma period, dock betydligt lägre 2016 och 2017.
Prognosen för 2018 är en minskad produktion av både koppar och zink med ca 14% medan guld och silver beräknas gå upp med 30%. Priserna har i år redan stigit (genomsnittliga dagspriser) med 14% för koppar och 19% för zink. Om priserna blir oförändrade mot idag under resten av året kommer omsättningen att var oförändrad. Informationen kring kostnaderna är svårtolkad, jag uppfattar det som de kommer att vara oförändrade.
Värdering
Hudbay värderas idag till $1,9 miljarder. Aktiekursen har pendlat kring CAD 10 sedan 2012 med ett bottennapp på CAD 2,27 i januari 2016.
Korrelationen mellan aktiekursen i CAD och kopparpriset är höga 0,74 sedan 2000 och 0,91 sedan 2016, dvs i princip helt korrelerade de senaste två åren.
”Vanliga” nyckeltal fungerar inte på gruvbolag, vinsterna/förlusterna varierar kraftigt och tillgångarar i balansräkningen saknar värde för annat än gruvdrift. Allt fokus, utöver priset på koppar och zink, ligger på skulderna och kassaflödet.
Förändringen i värderingen av bolaget är enkel, går priset på koppar upp kommer värderingen att gå upp och vise versa.
Ett försök till analys av värdet är att prognostisera vinsten vid förändring av koppar- & zinkpriset. Antagandena är att produktionen är lika stor, kostnaderna och växelkurserna samma som 2017. Om priset sjunker med -10% sjunker vinsten per aktie (EPS) från dagens 0,67 till 0,2 medan +10% ger EPS 1,1 dvs +70%. Ett dubblerat pris ger EPS på 5,29.
Så med samma P/E (11) så får vi en aktiekurs på ca CAD 16 för +10% och alla scenarier med högre pris och ökad värdering blir såklart mycket bättre.
Sammanfattning
Mitt intryck av bolaget är att det är ett välskött ”mid tier” gruvbolag. Inga konstigheter eller utsvävningar utan man fokuserar på att vara en effektiv gruvoperatör och exploatör av nya fyndigheter. Balansräkningen ser OK ut, kommer att vara riktigt bra om några år när mer av lånen betalats tillbaka vilket inte ska vara några problem med dagens priser.
Som vanligt så är kompensationen till ledningen väldigt hög, det är väl bara att vänja sig. Och samma gäller antalet aktier, finns det inget annat sätt att hitta finansiering än att sälja nya aktier med rabatt så är det väl så.
Ett plus på ägarsidan är att de stora fondbolagen BlackRock och Vanguard inte är med som stora ägare. Skulle gruvbolag bli populära bland investerare och småsparar skulle deras ETFer kunna driva upp kursen rejält.
När jag först tittade på fördelningen av intäkterna mellan de olika metaller så tyckte det var lite väl mycket guld och silver, vi har redan tillräckligt med exponering mot dessa. Men långt ner i fotnoterna i årsredovisningen hittade jag streamingavtalen med Wheaton och insåg två saker; Hudbay tjänar inte mycket på prisförändringarna i guld och silver och vi är redan exponerade mot dessa prisvariationerna genom vårt ägande av Wheaton.
Uppsidan i aktien är stor om koppar- och zinkpriset går upp, det är bara att bestämma sig när man tror att priset ska ta fart igen. Kopparpriset har legat kring dagens $3,1 /lb i drygt ett halvår nu. På lite längre sikt är jag övertygad om att priset kommer att gå upp, min fundering är mer om det kommer en kortsiktig nergång drivit av oro på världens finansmarknader eller Kina-oro och att jag då kan plocka upp aktien till betydligt lägre pris.
$3,3 för kopparn känns i dagsläget som ett bra pris att börja köpa på sig Hudbay, bara att bevaka och vänta.
Inga kommentarer:
Skicka en kommentar