Halvfullt eller halvtomt?

Igår slog S&P500 och Nasdaq all time high igen och det känns som om vi är tillbaka till 2019 och början av 2020 när indexen slog rekord varje dag. Och precis som vanligt så drar USA med sig resten av världens börser men inte hela vägen till rekord, det är precis som det finns ett glastak för t.ex. OMX30 och DAX.

Nasdaq juni 2013 till idag

Som Sven Henrich skrev på Twitter – tänk vilka nivåer vi skulle varit på om inte världsekonomin kollapsat! 

När ekonomer, aktie- och ränteinvesterare tittar på samma ekonomiska nyckeltal så blir skillnaden tydlig – på samma rapport om t.ex. arbetslöshet så ser man antingen ett halvfullt eller halvtomt glas. Och samma personer har i flera år haft samma åsikt och senaste halvåret har inte ändrat någon, bara förstärkt åsikterna.

Som motvikt till aktiemarknaden så händer spännande saker på ränte- och obligationsmarknaden – räntor på de viktigaste statsobligationerna står helt stilla och det har de gjort sedan raset i mars. Jag tar det igen; räntan är summan av förväntad inflation + ekonomiska utveckling och en riskpremie och den amerikanska 10-årig räntan ligger på ca 0,6% och är 0% eller lägre för alla andra utvecklade länder och marknaden för räntor är ca 6 gånger större än aktiemarknaden.

10-årig amerikans ränta juni 2016 till idag

Det finns hur många exempel som helst av ”detta har aldrig hänt förut” på aktiemarknaden som:

• Fem aktier står för 25% av S&P500 (indexet är viktat mot market cap), Apple, Amazon, Microsoft, Google och Facebook
• Total market cap ställt mot BNP i USA på all time high (Buffets favoritindikator för när det är köp- och säljläge)
• Alla typer av värderingar av medelbolaget är på all time high; Price to Earnings, Price to Sales, Price to Book, Price to free cash flow, historiska värden eller prognoser spelar ingen roll
• 62% av bolagen på S&P500 är lägre idag än innan kraschen i mars medan ett 10-tal aktier är upp >40%
• Handelsvolymen är inte rekordlåg men långt under historiska medelvärden
• Antalet nya aktiekontot från privatpersoner ökar kraftigt
• Andelen aktier som är kortade är rekordlågt

”Analyserna”, eller rättare sagt gissningarna, kring varför index är på all time high är också riktigt många och till delar spretiga men mest en repetition av det som sagt under senare delen av 2010-talet:

• Federal Reserve kommer inte att tillåta en nedgång på riskmarknaderna, konsekvenserna av en nergång skulle vara mycket stora
• Även om det inte blir någon snabb återgång i ekonomin (”V-shaped recovery”) så kommer ekonomin att vara tillbaka senast i slutet av 2021
• Skillnaden i ekonomin kommer att täckas upp av att staten som kompenserar med stimulanser och stöd (med lånade pengar som centralbankerna finansierar)
• TINA ”There is no alternative” till aktier när räntorna är nära 0%
• Värderingarna blir höga när diskonteringsräntan än låg
• Bolag med stabila kassaflöden och utdelning blir ett alternativ till obligationer
• Den låga räntan tvingar investerarna att ta större risk antingen genom belåning eller mer riskfyllda investeringar för att uppnå avkastningsmålen
• Fed säkerställer att det finns likviditet och likviditet driver aktiekurser
• Trenden är upp och då kan inte firmor som investerar åt andra stå utanför aktiemarknaden
• När trenden är upp så drar det till sig både erfarna (vem vill missa uppgången i en bubbla?) och oerfarna (med enda analysen att Teslas bilar är coola, vadå vinst?)

Som sagt, inga nya argument.

Frågan som alla ställer sig - hur länge kan aktiemarknaden, eller rättare sagt Apple, Amazon, Microsoft, Google, Facebook och Tesla fortsätta upp?

Tja, kan Apples värdering gå från P/E 16 till P/E 36 på ett år eller Tesla upp 550% under 5 månader så finns det väl ingen anledning till att tro att det ska stoppa nu? Värderingarna är ju helt frikopplade från den verkliga ekonomin och man kan ju alltid hitta på en anledning till ökande kurser, ingen bryr sig om du har fel med tidigare gissningar så länge som kursen går upp.

Likheterna är stora med 2005-2007 då mantrat var ett bostadspriserna i USA har aldrig gått ner och riskbenägenhet var stor. Mantrat idag är att Fed alltid kommer att rädda aktiemarknaden som de gjorde i mars när repo-marknaden slutade att fungera för att de med likvider tyckte risken var för hög och avstod från ränteintäkten. Så frågan om ekonomin kommer att återhämta sig eller inte blir ju ointressant för aktiemarknaden, återhämtar sig ekonomin så har de rätt i sina analyser och värderingar, har de fel så täcker Fed upp dem.

Om nu ekonomin inte skulle återhämtar sig snabbt, kan vi se hög arbetslöshet, sjunkande företagsvinster, konkurser och sjunkande bostadspriser och ökande aktiekurser i topp 6 bolagen?

Min gissning är att detta inte är helt osannolikt.

I den absoluta förlängningen så äger centralbankerna alla banker, alla statsobligationer och är enda aktören på repomarknaden (uppskattningsvis 10 (?) gånger större än USAs BNP) tillsammans med en hel del aktier och företagsobligationer. Statens intäkter är riktigt låga medan utgifterna är rekordhöga för pensioner, a-kassa, bostadsprisstöd o.s.v. som de lånat upp av centralbankerna. Och i stort sett alla pengarna som centralbankerna skapar går in i aktier och andra finansiella tillgångar.

Men någonstans på vägen till denna icke troliga dystopi så är min andra gissning att det skett någon typ av ”reset” av finansmarknaderna, kanske genom hög inflation och kraftiga svängningar i valutakurserna, där stora förmögenheter försvunnit när värderingarna av aktier, fastigheter m.m. normaliserats.

De närmsta månaderna är nog den mest spännande perioden (om det nu är rätt ord) som jag upplevt som investerare men även utifrån ett ekonomiskt perspektiv och därmed något som påverkar alla.

Det kokar ner till frågan hur lång tid kommer det att ta för ekonomin att återvända till nivån innan coronan? Vi ska också ha med oss att vi då var på väg in i en lågkonjunktur så ska det bli bra så ska vi inte bara komma tillbaka utan få en bättre ekonomisk utveckling.

Tyvärr befinner jag mig i det laget som ser det halvtomma glaset och vi är väldigt många i detta laget även om vi inte hörs så mycket i media. Till exempel Riksbanken, IMF, Världsbanken, BIS, alla världens ränteinvesterare, investerare i bankaktier och bankerna själva.

Jag skrev i början av krisen att jag inte trodde att bankerna ville ta mer risk och det ser vi i deras halvårsbokslut, de totala lånen går ner för tre utav Sveriges fyra storbanker och med en väldigt lite ökning för den fjärde. USA är ju som vanligt bäst på att samla information och där ser man tydligt att bankerna inte vill låna ut, även om staten garanteras lånen, och de köper stora mängder statsobligationer för att klara av sin likviditet när den förväntade ökningen av konkurser, både bland privatpersoner och företag, kommer.

Bankernas aktiekurser har inte återhämtat sig från vårens ras även om där finns skillnader mellan ”bra” banker som Handelsbanken och ”dåliga” som i Deutsche bank (”Om en hund mådde såhär”) eller spanska Santander. Till och med Warren Buffet väljer att sälja alla sina banker utom en, banker som varit ett av fundamenten i hans strategi. Att han sedan gjort en liten investering i det han tidigare helt varit emot, guld, har skapat stora rubriker och spekulationerna är många kring varför.

Banker är kittet i ekonomin och i finansmarknaderna och kopplingen mellan dessa så när det går dåligt i en av delarna, t.ex. genom konkurser bland företag så drabbas alltid banker på ett eller annat sätt. Detta är en av anledningarna till att jag lägger mycket tid på att försöka förstå vad som händer i bankvärlden.

Många grafer

Vi börjar med lite ekonomiska uppföljningar där det blir rätt mycket USA men det ser ungefär lika ut i hela den utvecklade världen. En punkt att ha med sig när man läser om utfall så säger ofta media och analytiker två saker: det var bättre än väntat och det är bättre denna månaden än förra. Nästan alltid så är det bättre att titta på lite längre tidsserier av utfallen för att sätta siffran i perspektiv.

Först den amerikanska arbetsmarknaden, här ser man tydligt omfattningen av arbetslösheten.

Bilförsäljningen i USA är upp för andra månaden i juli, nu -14% mot föregående år. Denna bilden representerar många ekonomiska uppföljningar och det som är ”spännande” är att följa om det fortsätter upp de närmsta månaderna.

Nedan är en sammanställning av en enkät från amerikanska banker om hur villiga de är att låna ut pengar (omvänt egentligen, o-vilja att låna ut) till medelstora och stora företag, data från 1992.

Utlåningen till svenska hushåll och företag kvar på samma nivå som förra månaden.

BNP per kvartal i Euro-området från 1996 till idag, sick.

Den största nedgången i Storbritanniens BNP sedan de startade att få kolla 1710.

En bild på BNP-nergången per land och när de senaste hade samma BNP, Italien är tillbaka på samma ekonomiska aktivitet som 1993.

Antal konkurser i USA t.o.m juli för större företag, ligger över 2009 vid samma tidpunkt.

Först ur för finansmarknaderna är en lite svårare bild kring hur värderingarna av aktier utvecklats. EV=Enterprice value som är marknadsvärdet på alla aktier + alla andra skulder minus kassan, dvs det totala värdet av företaget. I bilden nedan så har man tagit EV och delat med försäljningen och medianen av large cap bolagen.

Bilden är väldigt intressant, 10 år med EV/Sales på ca 1,8 för att efter centralbankerna började med 0%-ränta och köpa statsobligationer 2009 så har värderingen av bolagen gått upp med 100%.

Nedan Buffets favoritindikator på värderingen av aktier, totala marknadsvärdet på aktier ställt mot USAs BNP.

Samma data men analyserat på ett annat sätt, förändringen i BNP och totala marknadsvärdet på S&P500. Två reflektioner, amplituden på förändringen S&P500 är riktigt hög de senaste åren och avvikelsen mellan BNP och S&P500 är enorm under q2.

Men de flesta bolagen deltar inte i rallyt.

En analys som man enkelt förstår och är logisk, bolag med starka balansräkningar (lite lån) går betydligt bättre än de med svaga.

 

OMX30 hänger inte med S&P500.

Lägsta 10-åriga räntan i USA sedan grundandet.

Och volatiliteten på räntemarknaden är lägst på åtminstone 25 år.

Guldet stiger men precis som jag skrev för någon månad sedan, det är inte någon panikkänsla av ”världen går under”.

Våra investeringar

Har i princip inte hänt så mycket i portföljen sedan förra uppdateringen

• Guld, silver och guldgruvor går bra även om det tappat lite senaste veckorna. Står för merparten av portföljen
• In- och ut i Microsoft och Apple, bra strategi för Microsoft, urusel för Apple
• Köpt lite MicroStrategy som i sitt halvårsbokslut skrev att de flyttat stora delar av kassan till Bitcoin och äger 21.000 BTC. MicroStrategy är som QlickTech och går OK, kan de antingen öka vinsten eller Bitcoin går upp så kan detta bli bra
• Kunde inte hålla mej, äger lite uranaktier som gått ok
• Några små affärer i att amerikanska långa räntor ska gå ner som med rätt mycket tur gett vinst
• Några små affärer i att dollarn mot Euro ska vända vilket varit helt fel