Stora trender del 1 - BitCoin

Jag ser några stora trender i världen som kommer att påverka utvecklingen de närmsta 5-10 år och är intressanta från ett investeringsperspektiv:

• Omställningen av världens energisystem mot förnybar energi
• Självkörande elektriska bilar
• Robotar och automatisering av arbetsuppgifter
• Artificiell intelligens (AI)
• Kinas infrastrukturprojekt ”One belt, one road”, tidigare kallad Nya silkesvägen, med potentialen att flytta världens ekonomiska tyngdpunkt öster ut
• ” De-dollarisation” – mycket stor del av världens handel sker i amerikanska dollar men kan vara på väg att ändras
• ”Med-tech” – många extremt spännande saker på gång inom medicinteknik t.ex. stamceller som reparerar ”trasiga” organ (som hjärta, ögon, hörsel) och kommer att öka livskvalitén och förlänga medellivslängden med många år
• BitCoin och blockkedjetekniken – kan komma ändra finansvärlden på samma sätt som internet förändrade bl.a. musik, film & annan media

Samtliga områdena är, om/när de händer, vart och ett paradigmskifte på samma sätt som internet förändrat världen med stora konsekvenser och omfördelning av resurser och kapital. Tänkte skriva om detta de närmsta månaderna, börjar med BitCoin och blockkedjor.

BitCoin som elektroniska pengar har sex unika egenskaper som kan påverka och förändra alla dagens finansiella infrastrukturer och aktörer. Till listan av de unika egenskaperna kan två egenskaper från ”vanliga” pengar läggas.

• ”Peer to peer” – transaktioner sker direkt mellan två personer till skillnad från dagens system där det alltid finns minst en mellanhand som bank och kortföretag
• Transparant och decentraliserat– registret om vem som äger vilka BitCoin finns i tusentals kopior på internet. Vem som helst kan ladda ner och ha koll på vilka elektroniska plånböcker som har vad och analysera rörelserna
• ”Trustless” – transaktionerna godkänns av 100-tals oberoende noder/miners och läggs till registret/blockkedjan, du behöver inte lita på en tredje part
• ”Imutable” – när en BitCoin-transaktion är godkänd går den inte att ändra
• Begränsat – kommer aldrig att finnas mer än 21 miljoner BitCoin (16 miljoner idag, 20,9 miljoner år 2032), dvs ingen inflation och därmed värdebeständigt
• Delbart – BitCoin är delbart ner till 8 decimaler, idag är minsta transaktionen 0,032 öre
• Anonymt – som kontanter (BitCoin är anonymt så länge som du inte berättar vilken din privat ”nyckel” är i din elektroniska plånbok. Tjänster för att göra transaktionerna helt anonyma finns)

Tekniken för att åstadkomma ovan är revolutionerande och min gissning är att det kommer att finnas med bland världens stora uppfinningar i historieböckerna.

I november 2008 mailade Satoshi Nakamoto ut sitt ”Whitepaper” till intresserade för att lösa ovan där han kombinerat två tidigare idéer, b-money och BitGold. Tänkte inte gå in på tekniken men några lösryckta termer: kryptering, tidsstämplar, proof of work, distribuerad register/ databas/ blockkedja, hash, ”trial and error”, publik och privat nyckel, blockstorlek. Är man intresserad av tekniken så är denna filmen en bra start https://youtu.be/bBC-nXj3Ng4.

Trög start för idéen men efter ett tag insåg flera att han/de (Satoshi är troligtvis en pseudonym) var något intressant på spåret. 2010 gjordes det första köpet med BitCoin, två pizzor för 10.000 BitCoin (320 miljoner kronor idag 😊).

BitCoin är ”open source” där det finns ett ”protokoll” som beskriver hur det ska fungera. Det finns alltså inget företag eller organisation som styr utan det är gemensamma beslut för förbättringar och ändringar, dock finns det strukturer för att samla upp, bedöma, testa och implementera förbättringar. Finns såklart för- och nackdelar med open source men i grunden skapar det en tröghet och säkerhet i utvecklingen av BitCoin. I och med att vem som helst kan läsa koden så är det enkelt för alla, inklusive hackers, att leta brister i den. Hittills har ingen lyckats hitta ett sätt att hacka blockkedjan, trots säkert 1.000-tals försök.

”Ovanpå” BitCoin kan man bygga applikationer, t.ex. att man använder BitCoin för att

• registrera ägandet av i princip vad som helst som finns i register: pengar, bilar, aktier, mark
• tidsserier, t.ex. elförbrukningen hemma, lön varje timme eller för att ha koll på mat: när plockades de, när hämtades de, när kom de fram till butik
• smarta kontrakt – händer A så triggas B, t.ex. reseförsäkringar, aktieutdelningar
• samla all information om ett objekt t.ex. huset (elräkningarna, försäkringar, kvitton, nycklar, färgnummer på fasaden)
• vadslagning (sport, val t.ex.) och poker (Auger.net, beta)
• finansiella instrument som optioner, indexfonder, terminer

Internet styrs på samma sätt som BitCoin genom öppna protokoll, trafiken på internet styrs av TCP/IP, e-post av SMTP, hemsidor med HTML. Och här finns möjligheten att BitCoin kommer att bli protokollet för finansiella transaktioner på internet, dvs att finansiella system kommer att bygga på BitCoin. Detta innebär i så fall att de som äger BitCoin kommer att äga en del av infrastrukturen och få del av det värde som skapas.

Om BitCoin är transparant, öppet och friktionsfritt så är stora delar av världens finansiella system inte det idag (dock ligger Sverige ligger i framkant på vissa områden). Friktioner i dagens system i form av tid och kostnader finns överallt: transaktioner mellan banker tar dagar, över landsgränser ännu längre, höga kostnader, stora spreadar mellan in- och utlåning, checkar används fortfarande i USA, registrering av köp/sälj av aktier tar dagar och kostar, svårt att öppna konto m.m. Digitaliseringen av banker och finansmarknader har till stora delar byggt på att man automatisera tidigare manuella arbetsmoment och till delar flytta dem till kunderna. BitCoin kan komma att utveckla finansmarknaderna på samma sätt som internet utvecklade musik- och medieindustrin.

Vi är fortfarande väldigt tidigt i utvecklingen, jämfört med internet så är vi väl ca 1991, dvs visionärerna ser potentialen, några fler vet att det finns, man kan inte använda det till något vettigt men 1993 kom Mosaic, sedan Netscape följt av sökmotorn Alta Vista och internet blev för alla på kort tid. På coindesk.com/Business finns 1000-tals med pågående projekt inom Payments, Capital Markets, Banking, Insurance, Supply Chain, Security, Identity, Healthcare, Energy m.fl.

Motståndet mot BitCoin är stort, eller i alla fall högljutt. BitCoin saknar värde eftersom det inte backas upp av någon centralbank är ett vanligt argument. Den andra stora gruppen av motståndare är finansmarknaden, senast av JP Morgans vd Jamie Dimon som sa att BitCoin är bedrägeri och kommer att försvinna. Låter det bekant? Samma anda som när musikindustrin pratade om utvecklingen av streamad musik på internet. Däremot visar finansmarknaden stort intresse för blockkedjan som teknik men utan de sex unika egenskaper för BitCoin ovan.

Från myndigheternas sida är det lite tyst. Frånsett Kina så verkar de flesta ländernas myndigheter tycka BitCoin är ok, till och med intressant. Det kommer att krävas förändringar i arbetssätt för t.ex. Skatteverket för att säkerställa att moms och skatt betalas men hittills har de ju alltid hittat vägar, finns ingen anledning att tro att de inte kommer att lyckas denna gången också.

Hoten mot BitCoin är många, nedan några:

• BitCoin (eller annan kryptovaluta) slår aldrig igenom, t.ex. genom att flertalet håller fast i sin ”vanliga” pengar
• det kommer aldrig några revolutionerade applikationer
• världens myndigheter sätter gemensamt stopp
• BitCoin splittras (hard forks) gång på gång då man inte kan komma överens om utvecklingen
• någon annan kryptovaluta med bättre egenskaper blir dominerande

Det finns idag 1.000-tals kryptovalutor. Klassningen av dessa är inte enkel, vissa är som BitCoin, kan användas som pengar men även för utveckling av applikationer. Andra är mer som aktier, företag säljer dem för att få in pengar och sedan kan man handla med dessa ”tokens” (kryptovalutor) på en börs och det delas eventuellt ut utdelning. En tredje grupp försöker skapa egna ekosystem, t.ex. Kik (app för meddelanden) har en egen token (Kin) som man kan ta betalt i och betala med i Kik-världen eller växla till ”vanliga” pengar på en börs.

Alla kryptovalutor bygger på blockkedjateknik men har olika egenskaper, det är idag enklare att skapa smarta kontrakt i Etherum, hantera små transaktioner i LiteCoin o.s.v. Det som utmärker BitCoin är att den är säkrast med nackdelen att den är mindre flexibel.

Det är rena vilda västern inom kryptovalutaområdet, många av de nya tokens är väldigt nära bedrägeri och många kommer inte att överleva, precis som under 90-talets internetyra. Ur detta kommer det säkert att komma några nya Facebook, Amazon, Google men just nu känns det som om det är omöjligt att särskilja dem.

Till sist: vad är ett rimligt pris för BitCoin? Samma svar som innan – någon stans mellan 0 och $1 miljon.

Månadsuppföljning - augusti

Innehåll i detta inlägget - utveckling och kommentarer av

• räntor, valutor, aktieindex och råvaror
• ekonomisk utveckling i Sverige kvartal 2
• portföljen

Marknadsutveckling

Tabellen nedan utvecklingen av det som påverkar vår portfölj eller jag tycker är intressant att följa.

Räntor

Den amerikanska 10-års räntan föll under hela augusti för att snabbt stiga tillbaka i början av september så att vi idag är i det närmsta oförändrade sedan 1 augusti.

Räntekurvan har planat ut och ”snäppt” ner något litet under senaste månaden (en ”rakare” kurva förutspår lågkonjunktur).

Tyska räntor är extremt låga beroende på ECBs köp av obligationer. Under juli rörde sig 10-åriga ränta uppåt bl.a. som följd av förväntningar om att ECB skulle börja minska/avsluta sina obligationsköp men har fallit tillbaka under augusti och september då ECB meddelade att de behövde mer tid innan de kan fatta beslut, nu förväntas de ge besked under oktober.

ECB köper obligationer för 60 miljarder EUR per månad och äger idag obligationer för 4.300 miljarder EUR (=12.000 EUR per person Euro-området). Detta och negativ ränta på inlåning för banker till ECB har lett till mycket låga räntor för alla Euro-länder, t.ex. ger en italienska obligationer samma avkastning som amerikansk.

Trycket ökar succesivt på ECB att avsluta obligationsköpen och höja räntan. Tillväxten i Tyskland är hög men även Frankrike, Italien, Spanien m.fl. visar uppåtgående trender och inflationen på 1,5% ligger nära målet på 2% men spridningen inom Euro-området spökar, t.ex. Tyskland 1,8% medan Frankrike ligger på 0,9%. 

Under de senaste månaderna har diskussionerna kring centralbankernas aktiviteter svängt. Kring de tre stora; US Fed, ECB och BOJ (Bank of Japan) diskuteras mer kring kommande räntehöjningar och hur avvecklingen av obligationerna ska ske och vilken påverkan det får på marknaden. Att ta bort 20.000 miljarder USD av likviditet från världens marknader utan att påverka dem kommer att vara en mycket svår uppgift.

Valutor

Försvagningen av USD har avstannat, ner med 11% mot SEK och 15% mot EUR sedan årsskiftet. Förväntningar om räntehöjningar i Sverige och Euro-området som följd av tillväxt och inflation driver på samtidigt som inga av Trumps vallöften som sänkta skatter och bygga infrastruktur är nära att genomföras.

SEK mot EUR ligger stabilt med små rörelser, samma SEK mot kanadensiska dollar (CAD).

Jag stoppade in BitCoin under valutor, kunde lika gärna skapat en egen tillgångsklass ”Krypto-valutor” då de lever sitt egna liv. Minst sagt en händelserik tillgång, sedan juli då jag skrev senast så har bl.a.

• aktiverat en stor ändring i protokollet (SegWit) som möjliggöra fler transaktioner men även förutsättningen för utvecklingen av fler applikationer
• en ”hard-fork” då BitCoin Cash bröt sig loss från BitCoin-blockkedjan
• Kina verkar på väg att förbjuda BitCoin
• hundratals nya tokens (krypto-valutor)
• polariseringen mellan ”revolution” och ”värdelös” når nya höjder varje dag
• priset rusat från USD 2.700 till 5.000 (+85%) för att de senaste dagarna rasa tillbaka till 2.900 (-40% från toppen) och sedan vända upp till 3.600 …

Det jag noterat är att flera stora investerare som t.ex. Kyle Bass, pratar om krypto-valutor som en egen tillgångsklass på samma sätt som aktier, obligationer, valutor och råvaror. Ingen av dem verkar ha investerat än då man inte hittat något bra sätt att förvara dem (är inte tillräckligt för dem med ett USB-minne med pinkod …) men lösningar är på gång.

Även fler centralbanker börjar visa intresse. BoE (Bank of England) var tidigt intresserade, en medlem i styrelsen i RBA (Reserv Bank of Australia) la ett förslag att köpa BitCoin som en del av valutareserven, dock var de överens om att det är för tidigt. Finlands Bank (deras centralbank) släppte en mycket positiv rapport om BitCoin förra veckan.

Aktier

Amerikanska börserna ligger på ”all time highs”, S&P 500 upp 17% senaste året, Nasdaq +25%. Värderingarna kvar på samma nivå som 1929 och 2000, vinsterna q2 samma som q1. Volatiliteten är extremt låg och förväntningarna på volatiliteten framöver, mät som indexet VIX, är på ”all time low”.

 

Dollarförsvagningen har satt sina spår på OMX och DAX (tyskt aktieindex), OMX ner ca 4% sedan toppen i mitten av juni. Återkommer med analys av q2 vinster och förväntningar på andra halvan av 2017.

Råvaror

Oljepriset (WTI) har de senaste månaderna pendlat mellan USD 45-50. De amerikanska oljelagren minskar normalt under sommaren, nu -2% sedan årsskiftet för att sedan öka under hösten. Stormarna de senaste veckorna gör att läget för efterfrågan och utbudet i USA är oklart.

Guldpriset i USD har ökat med 9% senaste kvartalet, 15% sedan årsskiftet, ökad oro i världen anges som skäl.  Dock så är guldpriset i SEK oförändrat under året.

Silver följer normalt guld men med större svävningar, upp 11% i år, ner något i SEK.

Priset för uran är oförändrat under senaste månaden och 2017, priset är lite drygt USD 20.

Utveckling i Sverige

Sveriges BNP ökade mer än förväntat under andra kvartalet och prognoserna för 2017 skrevs upp av många bl.a. Ekonomistyrningsverket. Bilden nedan visar årstakten i Sveriges BNP per kvartal (så kv2 2017 = BNP-utvecklingen under ett år, kv3 2016 till kv2 2017). Främst var det konsumtion och byggande som ökade mer än förväntat i kv2, nerbrytningen av BNP hittar man hos SCB.

BNP-prognoser görs av många, alla banker och finansinstitut, fack m.fl. men även statliga Ekonomistyrningsverket. Prognosen ovan är från dem och ligger normalt som grund för statsbudget, dock är 2017 ett undantag då regeringen gjort en egen mer positiv prognos.

BNP redovisas ca tre månader efter det hänt, version 1 av rapporten för kv2 kom i mitten av augusti, därefter en uppdaterad beräkning i september. För att få en bättre uppfattning om hur det går just nu och de närmsta månaderna framåt så görs flera enkätundersökningar, bl.a. Konjunkturbarometern av Konjunkturinstitutet och Inköpschefsindexet av Silf tillsammans med Swedbank. Nedan rapporterna från augusti.

Konjunkturbarometern som är bredare, drygt 7.500 företag och privatpersoner, visar på fortsatt höga förväntningar på ekonomin meden inköpscheferna har blivit mindre positiva de senaste månaderna. Skulle gissa att det senare är en av orsakerna till den lite mindre heta börsen de senaste månaderna.

Riksbanken gjorde inga förändringar i sina åtgärder vid möte i början av september, fortsatt negativ reporänta -0,5% och obligationsköpen fortsätter enligt tidigare plan med 45 miljarder 2017, vid årsskiftet äger de obligationer för 240 miljarder kr. Prognosen för räntehöjning flyttades fram, nu tror de att första höjningen kommer kv2 2019. Bilden nedan visar reporäntan och Riksbankens prognoser från 2010 och framåt.

Refererar tillbaka till tidigare inlägg – ingen vet hur den ekonomiska framtiden ser ut. Om inte Riksbanken med sina resurser av de skarpaste hjärnorna kan skapa modeller för det närmsta året, vem kan då vet? Prognossäkerheten är i princip samma för alla centralbanker.

Bilden ovan har blivit världsberömd under namnet ”Rikshog” (hog för igelkott) då någon satte ögon och mun på den.

Riksbanken styr mot ett inflationsmål, tidigare KPI på 2% men man ändade vid senaste mötet till KPIF, där man tar bort effekterna av räntan. Målet sattes till ett span på 2-3%.

Reaktionerna på Riksbankens agerande i stort och ändringen av målet när vi nådde det gamla målet kan beskrivas som viss förundran bland ekonomiska kommentatorer i omvärlden. Många drar slutsatsen att de inte vill höja räntan då de svenska privatpersonerna är bland de mest skuldsatta i världen på grund av bostadspriserna.

Penningmängden M3 minskade något i juli (augusti inte klart än), årstakten på ökningen ligger kring 10% och är ökande. Och som vi kommer ihåg från tidigare inlägg så motsvarar detta ökningen av lån till privatpersoner och företag.

Utveckling av portföljen

Lite mer investerad än tidigare i år, ca 60%. Ökningen senaste månaden har varit i olja och uranbolag, bytte våra BitCoin Cash till BitCoin, annars inga ändringar i portföljen under augusti/september.

Portföljen innehåller mycket USD (för mycket?) och med vårens dollarutveckling har det såklart varit motvind under först halvan av 2017. Känns dock som det vänt, tycker mig se flera små tecken på att portföljen ligger rätt för den närmsta tiden. Totalt sett så har portföljen pendlat kring +10%, den senaste månaden, ungefär som OMX30.

Min investeringstes är fortsatt samma:

• Det kommer en justering av aktiepriser, kommer att skapa bra köplägen
• Amerikanska konjunkturen viker. Är nu den näst längsta perioden på hundra år utan lågkonjunktur. Räntorna kommer då att bli ännu lägre
• ECB kommer att höja räntan och/eller avsluta obligationsköpen för att möta inflationen och risk för överhettning i tysk ekonomi
• Dollarn ökar i värde. Vid turbulens på marknader har dollarn en tendens att stärkas
• Guld ökar i pris, se ovan

Just nu känns amerikanska räntor och dollarn som de största frågetecknen, ligger dock kvar och avvaktar.

Cameco och uran – dags för vändning!?

Cameco är världens näst största uranproducent vars uran genererar 2% av världens elektricitet. Uranpriset är av flera orsaker under produktionskostnaden men en vändning är troligtvis nära.

Cameco har sitt huvudkontor i Saskatoon, Kanada och är noterat på Toronto-börsen och i New York, handlas via Avanza. När uranpriset vänder har Camecos aktie potentialen att öka >100% på några års sikt från dagens CAD 12,50, se kursutvecklingen nedan (CAD =Kanadensisk dollar, ca 6,31 SEK & 0,78 USD).

 För att utvärdera investeringen så har jag lagt fokus på tre områden:

• Riskerna i investeringen
• Kärnkraftens och uranmarknadens abc
• Genomlysning av bolaget

Sammanfattning och riskerna

Riskerna i investeringen är låga man det kan krävas uthållighet.

Spotpriset på uran är idag 20 USD/lbs (lbs= pound = 0,45kg) medan produktionskostnaden ca 50 USD. Större delen av produktionen säljs dock på långa kontrakt till ett högre pris men många av dessa kontrakt är utgående samtidigt som kärnkraftverken inte vill binda sig utan handlar på spotmarknaden. Detta pressar alla uranproducenters lönsamhet och flera bolag har lagt ner gruvor. Att i längden sälja för 20 USD fungerar inte för någon uranproducent.

Den största risken är ett tillbud eller olycka i något kärnkraftverk så att man väljer att stänga reaktorer. Att stänga alla kärnkraftverk på kort tid går inte, världen är beroende av elektriciteten från dessa.

På längre sikt finns ”risken” att andra förnybara energikällor (sol, vind, vatten, fusion) tar över men på kort sikt (1-5 år) är detta ingen risk för uranpriset.

Bolagsrisken är låg, trots 0-resultat 2016. Skuldsidan i balansräkningen ser bra ut, skulderna har inte ökat de senaste 5 åren och soliditeten (förhållandet mellan eget kapital och balansomslutningen) ligger stabilt kring 65%. Däremot har likviditeten tagit stryk och med stor sannolikhet kommer Cameco behöva öka skulderna under de närmsta åren även om uranpriset vänder.

Utdelningen ger en direktavkastning på ca 3,2%. Skulle Cameco välja att sänka eller till och med slopa utdelningen för att minska behovet av att låna mer skulle detta troligtvis få aktiekursen att falla en hel del på kort sikt. Finns dock inga tecken på slopad utdelning idag.

Valutarisken för vår del är svår att överblicka. Kedjan CAD-USD-SEK med produktion i Kanada, USA och Kazakstan, försäljning i USD och investeringen i SEK går inte att analyser på något vettigt sätt.

Uran lever sitt eget liv, oberoende våra andra investeringar dvs är okorrelerad i portföljen. Finns naturligtvis en risk att aktiepriset går ner om det sker en större nergång på aktiemarknaden men jag bedömer i så fall det som en tillfällig nergång.

Jag siktar på att 5% av portföljen ska vara exponerad mot uran, största innehavet kommer att vara Cameco men även två ”chansbolag” finns med, Fission Uranium Corp och Uranium Energy Corp. Båda ligger i startgroparna för produktion när priset vänder, bolagsrisken är mycket större (pengarna tar slut) men eventuell belöningen blir större än för Cameco. Har ca 25% kvar att handla under september och oktober, ligger i dagsläget på ca -4%, valutan tynger igen medan aktiepriserna är något positiva. Stop loss ligger på -25%.

Kärnkraftens och uranmarknadens abc

2016 förbrukade världen ca 25 000 TWh elektricitet och kärnkraften stod för 10,6% av dessa genom de 447 reaktorerna som är i bruk. Prognosen för elförbrukningen är att den kommer att stiga med ca 30% de närmsta åren 15 åren, dels genom att de 2 miljarder människor som idag saknar el får tillgång samtidigt som det sker en rotation från transporter, uppvärmning m.m. från olja och kol till elektricitet. Bedömningen är att kärnkraftens andel kommer att vara minst samma, dvs kärnkraften kommer att öka med 30% de närmsta 15 åren.

58 reaktorer är under uppbyggnad bl.a. 20 i Kina, 7 i Ryssland, 6 i Indien, 4 i vart USA och Förenade Arabemiraten, 1 i Finland. Dessutom finns 24 kärnkraftverk i Japan som är stängda och troligtvis kommer att återstartas. Utöver detta så planeras för ytterligare 162 kärnkraftverk, återigen flest i Kina, Indien, Ryssland och USA. På toppen av detta finns förslag på ytterligare 349 reaktorer. 

Kärnkraftens baksidor är välkända: dödlig radioaktivitet vid olycka och extremt långa förvaringstider för det radioaktiva avfallet. Även kostnaden för att bygga får väl läggas till på denna sidan, allt från 50 till 90 miljarder kronor per reaktor vilket gör den ekonomiska kalkylen mycket känslig för det långsiktiga elpriset och räntorna.

De positiva sidorna är att det inte skapas några växthusgaser, driftskostnaderna är låga och att anläggningen ”alltid” genererar elektricitet till skillnad från t.ex. sol och vind.

I snitt förbrukar varje reaktor ca 150 kg uran per år till en kostnad av ca 10.000 CAD dvs bränslekostnader för ett kärnkraftverk är försumbara. Dock är elpriset lågt i världen och alla kostnader pressas, även bränslet. Årsbehovet av uran var 2016 ca 67 ton vilket innebär att behovet kommer att vara minst 90 ton 2030.

Tidigare har kärnkraftverken handlat upp uran på långa kontrakt direkt med producenterna för att säkerställa leverans. Det finns ingen terminshandel med uran och spotmarknaden var tidigare liten. Spotmarknaden för uran är lite annorlunda än för andra råvaror där spot innebär omedelbar leverans, för uran är det leverans om något år. För att få en uppskattning av spotpriset finns två bolag som regelbundet frågar runt bland producenterna om priset som de sedan sammanställer.

Bilden nedan visar en prognos från UxC om hur stor del av behovet från kärnkraftverken (Utilities) som det inte finns kontrakt på (i pund (lbs)).

Produktionskostnad är ca 60 CAD för alla gruvbolag vilket gör att de inte skriver långa kontrakt under det priset. Med ett spotpris på 25 CAD väljer många kärnkraftverk att köpa på spotmarknaden för tillfället mot risken att stå utan uran om några år. Detta kommer bara att fungera så länge som utbudet är större än efterfrågan.

Utbudet av uran kommer primärt från nyproduktion, utöver detta så finns det sekundära utbud som jag återkommer till.

När priserna var ökande i början av 2000-talet så öppnades många nya gruvor vilket lett till överproduktion. Kostnaderna för starta gruvproduktion är stora så när man väl är igång så kommer man att hålla igång gruvan så länge som man täcker de rörliga kostnaderna (löner, drivmedel etc). När man väl bestämmer sig för att stänga gruvan så uppstår kostnader för nermontering och återställning samtidigt som värdet på utrustningen är nära 0.

Tre producenter står för 50% av uranbrytningen, två av dessa har under de senaste åren minskat sin produktion. Samtidigt så har flera mindre bolag lagt ner helt vilket lett till att utbudet minskat något de senaste åren.

Det sekundära utbudet kommer från tre källor:

• Skrotning av kärnvapen. Avtal mellan USA och Ryssland från 80-talet innebar att stora mängder kärnvapen skrotades och uranet från dessa såldes till kärnkraftverk. Detta är sedan något år avslutat.
• Lagerminskningar i USA och Japan. Amerikanska myndigheter har stora lager av uran som de minskat. Ingen vet hur mycket mer de planerar att sälja men flera gör bedömningen att det är nära slutet. Efter Fukushima-katastrofen 2011 stängde Japan alla sina 58 reaktorer varav 42 är/planerade att återstartas. Under denna perioden så minskade de sina lager av uran och samma bedömning här, utförsäljningen närmar sig sitt slut.
• I processen från gruva till kärnbränsle finns ett steg som heter anrikning där man genom centrifuger ökar halten av isotopen U235 i uranet. Desto längre man centrifugerar desto mer bränsle får man ut och eftersom det funnits överkapacitet så har man kunnat öka utbudet av kärnbränsle genom att processa uranet längre. Kapaciteten av anrikning har minskat och precis som för de andra punkterna tror man att detta tillskottet kommer att minska.

Slutsats: behovet av kärnbränsle kommer att öka och utbudet kommer att minska genom att sekundärkällorna försvinner. Spotpriset kommer då att gå upp samtidigt som kärnkraftverken kommer att vilja säkra leveranser genom långa kontrakt. Detta kan hända under 2017 eller ta något år till men ändringen kommer. Skulle det dra ut på tiden kommer ytterligare gruvor att läggas ner och på det sättet minskar utbudet.

Några rader om processen från gruva till kärnbränsle.

Uran finns ”överallt” dock är koncentrationen bara tillräckligt hög på vissa platser, främst Centralasien, Nordamerika, Australien.

Prospekteringen sker på samma sätt som för övriga mineraler, man borrar och baserat på analysen av kärnorna gör man beräkningar på koncentration och mängd samt kostnader för att bryta uranet.

Uranbrytningen kan ske på tre sätt:

• Dagbrott
• Gruva under mark. Här finns flera metoder t.ex. att kyla marken innan för att sedan bryta uranet, ”jet bore mining” med hjälp av vatten med högt tryck.
• ”In situ”, man borrar ner rör som man sedan trycker vatten/vätska i för att trycka uranet framför sig till ett hål där man pumpar upp vätskan (borde vara samma metod som kallas ”shale” för olja?)

Nästa steg är att extrahera uranet från sten och andra metaller genom krossning och separering t.ex. genom kemisk lakning. Slutprodukten i gruvan kallas ”yellowcake”, uranium oxid, U308.

Steg 2 för uranet är konvertering, från yellowcake till uranhexafluorid (UF6).

Steg 3 är anrikningen av UF6 så att halten av isotopen U235 ökas genom centrifugering.

Sista steget är tillverkning av kärnbränsle i form av bränslestavar med uranpellets i.

De fyra stegen utförs på olika anläggningar av olika aktörer. Kärnkraftverken handlar normalt upp de fyra stegen oberoende av varandra.

Uranbrytning domineras av tre bolag; KazAtomProm, Cameco och Areva.

KazAtomProm ägs av Kazakstanska staten men har planer på att göra det till publikt aktiebolag. Areva är ett franskt/tyskt bolag med staterna som stora ägare. En snabb titt på resultat- och balansräkningen så ser de ut ungefär som Cameco, lågt/0-resultat och OK balansräkning. KazAtomProm beslutade under våren att minska sin produktion med 10%.

Cameco

Camecos, Canadian Mining and Energy Corporation, grundades 1988, har ett börsvärde på 5 miljarder CAD, 31 miljarder SEK (ungefär 1/10 av Hennes&Mauritz som referens) och 3.500 anställda på 4 kontinenter. Antalet aktier är 396 miljoner med ett utestående optionsprogram på 8 miljoner aktier vilket kan ge en utspädning av antalet aktier med 2% under de närmsta åren. Ägs till stora delar av institutioner och fonder. Vd sedan 2011 är Tim Gitzel, från Saskatoon, och ingen rapporterad insiderhandel av ledningen under senaste året.

Verksamhet är uppdelad i fyra områden

1. Uranbrytning: gruvor i Kanada, USA och Kazakstan, vissa helägda, andra samägda. Total produktion 2016 12 ton. Beräknad mängd uran i marken 188 ton. Står för ca 85 % av omsättning och 90% bruttovinst.
2. Fuel Services: anläggningar i Kanada för konvertering, anrikning och tillverkning av bränslestavar. Står för ca 10 % av omsättning och bruttovinst.
3. Uranhandel: köper och säljer uran i alla stegen i processen genom bolaget Nukem. Står för ca 5 % av omsättning och har gått med förlust flera år sedan förvärvet 2012.
4. Uranprojektering: i Kanada, USA, Kazakstan och Australien

Omsättningen ligger strax under 2,5 miljarder CAD och har legat på den nivån de senaste 6 åren, prognosen för 2017 visar något lägre intäkter ca 2,3 miljarder. Bruttomarginalen (intäkter minus kostnader för produkterna inklusive avskrivningar) har minskat från 33% till 19%, en effekt av lägre priser i de längre kontrakten och spotpriset samt ökade kostnader för uranbrytning.

Vinsterna och vinstmarginalen (efter skatt) visar samma trend, en stadig minskning från 2011 till en liten förlust 2016. Prognosen är en ökad förlust för 2017. En stor bidragande orsak till den minskade vinsten är kostnader för förtid nerläggning av gruvor (impairment i resultaträkningen = nedskrivning av balansposter), total kostnad under de senast 5 åren 1,1 miljarder CAD vilket motsvarar 1/3 av bruttovinsten under samma period.

Balansomslutningen är ca 8 miljarder CAD. Skuldsidan visar hög andel eget kapital och stabila lång- och kortfristiga skulder. Bolaget anger i senaste kvartalsrapporten att man inte ser något behov av att öka upplåningen under 2017 men skulle så vara fallet så ser de inga problem med att hitta långivare.

Tillångsidan består till 56% av utrustning och anläggningar. Värderingen av dessa är väl tveksamt med dagens uranpriser, skulle gissa att värdet är väldigt lågt om man skulle börja sälja av. Lagret har växt något under senaste året och borde motsvara ca 50 ton värderat till tillverkningskostnad.

 Kassaflödesanalysen visar (miljoner CAD, förändring sedan 2011 i parantes)

• Bidrag från operations                  +300 (-50%)
• Investeringar                                  -220 (-67%)
• Finansieringskostnader (räntor)      -70 (0%)
• Utdelning                                      -160 (0%)
• Summa kassaflöde 2016            - 150 miljoner CAD

2012 till 2016 har i princip sett ut på samma sätt, ett negativt kassaflöde motsvarande utdelningen. Eftersom skulderna inte ökat så har det negativa kassaflödet finansierats med minskad likviditet, se nedan.

Avslutning & övrigt

För Cameco handlar det om att överleva tills priserna vänder. Fortsatt fokus på kostnader och eventuell nerdragning av produktion så att kassaflödet blir samma som tidigare år. Eventuell ökad upplåning av 150 miljoner CAD/år till utdelning under några år ser jag inte som något problem.

Värderingen av bolaget i dagsläget är knepigt. Aktiepriset (12 CAD) motsvarar de likvida tillgångarna i bolaget eller en värdering av reserverna i marken till 50% av spotpriset.

Länkar och referenser

Cameco

Uran 101 – basic course

World Nuclear assosiation

International Energy Agency

UxC – oberoende konsult inom uran

Youtube

Nulägesbeskrivning av Mike Alkin

Paneldiskusion med Rick Rule

Min marknadssyn

Detta blir ett långt inlägg som leder fram till min syn på dagens värderingar på aktie- och obligationsmarknaden.

Men för att göra en lång historia kort:

• aktiemarknaderna är extrem högt värderade vilket gör att jag för tillfället avstår aktier (med undantag för en del råvarurelaterat)
• obligationer är om möjligt ännu högre värderade men här tror jag att vi kommer att se ännu lägre räntor framöver. Dock med ett undantag, tyska långa räntor. Vi har position i amerikanska långa (20+ år) obligationer och en liten kort (blankade) position i tyska obligationer.

Innehåll i inlägget

• Vad är pengar och var kommer de ifrån?
• Centralbankernas pågående experiment
• En odyssé runt klotet
• Lyxfällan kommer till Världen?
• Guld & BitCoin
• Valutamarknaden
• Räntor och obligationsmarknaden
• Obligationer och kopplingen till räntor
• Räntekurvan
• Aktiemarknaden
• Metoder för att värdera ett bolag
• Dagens värderingar i ett historiskt perspektiv
• Slutkläm

Vad är pengar och var kommer de ifrån?

Sedlar och mynt är ju inget svårt att förstå var de kommer ifrån: det är Riksbanken som ger ut dem och idag finns det ca 62 miljarder kronor som cirkulerar, dvs ca 6.200 kr/person. Denna siffran har minskat med 50% på 10 år.

Men resten av pengarna, det vi har på banken, hur mycket finns det och var kommer de ifrån?

Om vi börjar med hur mycket pengar det finns så finns det flera definitioner av penningmängd:

• Mynt och sedlar kallas M0 i den ekonomiska världen
• M1 = M0 + pengar man omedelbart kan använda, typ konto på banken
• M3 = M1 + värdepapper och inlåning med villkor (t.ex. konto bundet i x år)

SCB sammanställer månadsvis penningmängden, se bilden.

Så just nu finns det 2.400.000.000.000 kronor (2.400 miljarder) (M1) i ”elektroniska” pengar + sedlar vilket är 240,000 kr/person. Ökningstakten är ca 8% per år.

Svaret på frågan var de kommer ifrån är enkelt men svårt att förstå: bankerna skapar pengar. Vanliga banker skapar pengar när de ger ut lån och penningmängden minskar när vi betalar tillbaka.

Jag hade läst detta ett antal gånger, varje gång tänkte jag att jag måste missförstått. Men när jag tog mej tid att leta efter information, t.ex. på Riksbankens hemsida och någon av de 1.000-tal texter om detta (googla ”Var kommer pengar ifrån”) började jag förstå. Filmerna på sidan PositivaPengar var till stor hjälp.

En sammanfattning: när banken lånar ut pengar till dej så skapas hos banken

• en tillgång i form av en lånet
• en skuld i form av insättning på ditt konto

vilket inte är mer än en transaktion för dem. Och penningmängden M1 har då ökat med lånet då pengarna är tillgängliga på ditt konto.

Så länge som du använder pengarna genom att betala/flytta till andra kunder i samma bank så händer inget och det är enkelt för banken, de bokar bara om det mellan kontona. Det är först när du vill flytta dem till annan bank de måste ha dem tillgängliga men bara nettot av alla transaktioner mellan bankerna den dagen, det som på bankspråk kallas ”clearing”. Detta sker en gång om dagen och en klumpsumma flyttas och det är då banken måste ha likviditet att klara det. Och nu börjar det bli lite krångligare. Normalt sker detta med en tredje typ av pengar: riksbankens skuldcertifikat, ”pengar” som bara kan användas mellan banker. Skulle inte dessa räcka så får bankerna låna upp ”vanliga” pengar.

För att begränsa bankernas utlåning finns ett omfattande regelverk som bygger på det som kallas Basel 3 vilket är ett internationellt regelverk. Extremt förenklat så säger det att det att bankens egna kapital ska vara 15% av skulden. Man kan ju då lätt tro att de måste ha 150 kr eget kapital för varje 1000-lapp de lånar ut men så är det inte. Eftersom risken i varje lån är olika, t.ex. bedöms risken för ett svenskt bostadslån vara mycket låg, får banken sätta olika riskvikter på samtliga lån och det är mot detta riskjusterade lån man mäter eget kapital mot. Tittar man på bankernas balansräkningar så motsvara det egna kapitalet idag ca 5% av lånet.

Jag återkommer nog senare med mer tankar kring bankerna, det finns mycket att förstå och fundera kring dessa. Även om Sveriges banker ser friska ut idag så krävs det inte mycket för att det ska uppstå en ny bankkris, precis som 1994 och 2008. Ökande kreditförluster eller minskningar i värde av andra tillgångar äter kvickt upp det egna kapitalet och då får staten rycka in och rädda dem.

Och glöm inte att pengarna på banken inte är dina, det är bankens! De har en skuld till dej och den har samma prioritet som alla andra skulder. Så länga staten vill eller kan, är detta ett inget problem då de garanterat insättningar upp till 1 miljon men det finns flera exempel i omvärlden där dessa regler ändrats när kriser slår till.

Centralbankernas pågående experiment

Rubriken är kanske lite provocerande men har sitt ursprung från Ben Bernanke, ordförande för amerikanska centralbanken Federal Reserv 2006-2014. Vi är mitt uppe i något oprövat men som enligt ekonomisk teori borde fungera.

September 2008 var epicentrum för den senaste finansiella krisen då den amerikanska investmentbanken Lehman Brothers gick i konkurs och världens finansiella system var timmar ifrån en total härdsmälta då ingen litade på någon i finansvärlden. Effekterna slog mot den verkliga ekonomin och världens centralbanker började försöka ”kickstarta” ekonomin igen.

Centralbankernas främsta verktyg är räntan och det ser lite olika ut i olika länder vad de kan styra med den. I Sverige finns regler för hur mycket pengar bankerna ska ha varje natt, mellanskillnaden måste lånas/lånas ut till Riksbanken till en ränta de sätter, den s.k. reporäntan. Genom att ha räntan låg så är det bättre för bankerna att ha så lite extra likviditet som möjligt och lånar då hellre ut dem och på det sättet stimulera ekonomin.

Ett av Riksbankens uppdrag är att säkerställa prisstabilitet – ” vilket innebär att inflationen ska vara låg och stabil” - från deras hemsida. Målet är en inflation på 2%, bilden nedan visar senaste årens inflation.

2009 var inflationen negativ, dvs priserna på varor sjönk över tiden. Den ekonomiska teorin säger då att folk kommer att vänta att handla då man tror det blir billigare framöver som i sin tur leder till lägre efterfråga och lägre priser i en nedåtgående spiral.

Riksbanken började då att sänka sin ränta för att stimulera ekonomin och i februari 2015 satte de räntan till -0,1% dvs bankerna fick betala för att de lånade ut pengar till Riksbanken. Idag är räntan -0,5%. Min gissning är att detta kommer att behandlas i historieböckerna under samma rubrik som tulpanhysterin i Holland på 1600-talet, aktiehandeln i franska Mississippikompaniet 1717, dot.com bubblan m.fl. helt oförståeliga ekonomiska händelser.

Sverige, Danmark, Schweiz, EU och Japan är de länderna i världen som provar negativa räntor medan resten av världens i-länder har ca 0,1%-1%.

Centralbankernas låga räntor har naturligtvis påverkat marknadsräntorna, se räntan på den 10-åriga svenska statsobligation nedan.

 Och den 2-åriga

Men oops! -0,7%. Så när Riksgälden ger ut en ny 2-årig statsobligation så får de som köper den betala 0,7% varje år för att få ha den.

Vem köper då dessa obligationerna? Utan att veta skulle jag gissa:

• Fonder som måste äga en viss del statsobligationer
• Spekulanter som hoppas räntan ska sjunka mer och sedan sälja vidare (när räntan går ner ökar värdet på obligationen, se nedan).
• Smarta finansiella ”ingenjörer” som skapar s.k. ”carry trades” som bygger på ränte- och valutadifferentialer mellan länder (fråga helst inte mer …)

Men eftersom räntesänkningar inte har fått fart på inflationen och ekonomin i världen (Sverige undantaget vad gäller ekonomisk tillväxt) togs nästa verktyg fram: Riksbanken köper statsobligationer från bankerna och andra placerare för att på det sättet öka likviditeten i Sverige och hoppas på att dessa pengarna ska användas till investeringar och konsumtion. Totalt har de köpt statsobligationer för knappt 300 miljarder kr och fortsätter att köpa för ca 45 miljarder i år. Pengarna för att göra dessa köp är inga problem, en knapptryckning i deras system fixar det. I dagsläget äger Riksbanken ca 30% av obligationerna som Riksgälden gett ut.

Och om detta inte fungerar? Nästa oprövade verktyg är helikopterpengar: skap nya pengar och dela ut dem. En idé av ekonomen Milton Freedman som hittills bara diskuterats men Ben B (som är rådgivare till Bank of Japan) är sugen på att prova i Japan för att finansiera ännu mer infrastruktur (de har redan provat 26 gånger sedan början av 90-talet att göra satsningar på infrastruktur får att få fart på ekonomin utan resultat).

Först en bild över de största centralbankerna balansräkningar och sedan en liten odyssé runt världen.

PBOC (Kina), Fed (USA), ECB (EU), BOJ (Japan), SHB (Schweiz) BOE (Storbritannien), BoC (Kanada), CBC (Taiwan) och Riksbanken har alltså sedan 2008 tryckt upp 11.000 miljarder dollar som de köpt obligationer m.m. för.

USA

Feds fund rate har legat på 0,25% i flera år men har under senaste året börjat ”normaliseras” och räntan är idag 1,25% (snittet över tid är ca 4%). Fed genomförde tre program för köp av obligationer, benämnda QE, Quantitative easing, under 2009-2013 på sammanlagt ca 6.000 miljarder dollar.

Japan

Utöver negativ ränta och ägare till 35% av Japans statsobligationer så tillhör Bank of Japan (BoJ) en av de 10 största aktieägarna i Japan. Så de har tagit nästa steg, skapar nya pengar som de köper aktier för. Sedan januari i år provar man även att styra räntan på den 10 åriga obligationen till 0%, när räntan är på väg upp köper man och ner så säljer man obligationer. Nästa steg blir helikopterpengar!

Schweiz

Precis som japanerna köper SNB (Schweiz centralbank) aktier med nya pengar, dock med ett litet annat syfte. De vill ha ner växelkursen så de tar de nya pengarna, växlar till USD och köper Apple (4% av deras aktier), Microsoft, Exxon m.fl.

Under 2016 lyckades man få negativ ränta på en ny 50-årig obligation. Tar en liten stund att förstå detta men någon har alltså lovat att i varje år i 50 år betala in pengar till SNB för de lånat dem pengar.

EU

Negativ ränta och obligationsköp som pågår.

ECB köper även företagsobligationer vilket fick en ”rolig” effekt förra året. Några ”investerare” köpte företagsobligationer till negativ ränta … Skulle gissa att det blev tårta på ekonomiavdelningarna på de företagen, istället för att betala ränta så får de pengar för att de lånar. Finns ett fantastiskt klipp på Youtube när en dansk banktjänsteman håller på att explodera av ilska när han berättar om detta, ska se om jag hittar det.

Dags för Lyxfällan att rycka ut?

Bilden nedan visar total skuld i världen i förhållandet till BNP, idag ca 350%. (BNP=Bruttonationalprodukt, summan av alla varor och tjänster i ett land under ett år)

Tittar man noga kan man se att världens skulder tog fart efter 1970. Mellan 1945 och 1971 var stora delar av världens valutor knutna till guldet genom den s.k. Bretton Woods överenskommelsen. Växelkurserna var fasta mot USD och USD kunde alltid växlas mot guld.  När knytningen mot guld försvann och växelkurserna fick styras av marknaden kunde bankerna börja låna ut mer.

Fördelningen av skulden mellan i-länder skiljer inte särskilt mycket men fördelningen mellan allmän (stat, kommun), företag och privat skiljer sig åt. Sverige ligger i topp vad gäller privata skulder medan vi har låg statsskuld, Japan omvänt och USA har fördelat sin jämt på de tre delarna.

Två frågor/reflektioner:

• Ökningen av skuld är parabolisk sedan 1971. Hur högt kan vi nå innan det blir stora problem?
• Kommer vi klara av att betala tillbaka skulden?

Svaret på 2 kan vi nog vara överens om att det är nej, det går inte att betala tillbaka. BNP per person i Sverige är ca 435.000 kr vilket innebär att varje persons skuld är ca 1,6 miljoner. Så en familj med 4 personer har alltså en skuld på 6,4 miljoner. Jag skulle gissa att vi har fullt upp med att klara räntebetalningarna, vid 2% ränta ca 10.000 kr/månad, vilket motsvara ca 16% av inkomsten för familjen Svensson. (Inte helt rätt att räkna såhär men fungerar som illustration).

Om vi inte anser det troligt att vi kan betala tillbaka skulden finns två alternativ kvar: inflation så skulden blir relativt sett lägre eller ställa in betalningen av den. Det senare alternativet känns ärligare men är såklart en ”stökig” väg med enorma omfördelningar av våra tillgångar, från de med finansiella tillgångar (aktier, obligationer) till de med reella (som fastigheter, mark, råvaror, etc).

Första frågan går inte att svara på men någonstans tar det roliga slut, om det är 5 eller 20 år bort vet ingen.

Guld och BitCoin

Guldet delar upp ekonomer och investerare i två grupper: de som tycker det är en ”Pet rock”, oanvändbar och helt utan värde till de som anser att guld är en ”Store of value” dvs. behåller sitt värde över tiden.

Guld har några unika egenskaper som gjorde att det började användas för ca 3.000 år sedan istället för snäckor m.m. för att hålla ordning på skulder mellan personer:

• Begränsat utbud. All världens guld ryms i en kub på 20*20*20 meter
• Beständigt. Förändras inte över tid på något sätt
• Delbart. Går att ta 10 g guld och enkelt dela upp på två 5 g-bitar

Som vi såg ovan så uppfyller inte dagens pengar första och andra punkten, begränsat utbud och beständig (värdet minskar genom inflation). Guld har ytterligare en egenskap, det finns ingen motpartsrisk om du äger guld jämfört med pengar på bank.

Alla världens centralbanker äger guld, Riksbanken har 125,7 ton till ett värde av ca 42 miljarder kronor. Men flera av centralbankerna har en tudelad inställning till guld; USA, UK, EU/ECB har sagt att guld spelat ut sin roll. På andra sidan finns Kina, Ryssland och Indien som varje år köper stora mängder.

Vem har då rätt? Min gissning är att vi får svaret vid nästa ekonomiska kris.

Vi har sedan något år tagit position i två ETFer (fonder), GLD som följer guldpriset och SLV som följer silverpriser (silver är nästa som guld men finns i mycket större mängd). Vi äger även aktier i guldutvinningsföretag.

Det som gör BitCoin så spännande är att de har samma egenskaper som guld, förutom den långa historien. Därför kallas ofta BitCoin för ”digitalt guld” men som jag skrev om tidigare, det återstår att se om det blir så.

Valutamarknaden

Ett av syftena när Riksbanken sänker räntan är att försvaga kronan. När investerare med svenska kronor kan få högre ränta i t.ex. USA så växlar de sina kronor till USD så utbudet av svenska kronor blir större vilket pressar ner priset på kronor. Det finns såklart många fler parametrar som styr växelkurser som handelsbalansen (skillnaden mellan import och export), budgetunderskott m.m.

En svag krona gynnar den delen av ekonomin som exporterar och får betalt i USD medan importen blir dyrare. Detta har drivit upp förväntningarna på ökande vinster för svenska bolag med stor export (SKF, Atlas Copco, Volvo, m.fl.).

USD ökade kraftigt i pris under 2014 för att göra en sista topp efter valet i USA i november 2016. USD är idag ner ca 9% sedan toppen.

Eftersom vi investerar en hel del i USD (olja, guld, silver, uran, BitCoin) är detta en viktig faktor för utvecklingen av portföljen. Jag tycker valutaförändringar är mycket svåra att förstå och ännu svårare att göra någon typ av prognos för. Det går såklart att valutasäkra positionerna genom att köpa t.ex. certifikat som neutraliserar valutarisken men jag har valt att inte göra det.

Obligationer och räntor

En obligation är i grunden ett skuldebrev på ett lån som det betalas ut ränta på. Det finns många som ställer ut obligationer: staten, kommuner, företag, låneinstitut och banker. När någon köpt en obligation (lånat ut pengar) kan man i många fall sälja den vidare som alternativ till att behålla den tills pengarna återbetalas.

Riksgälden är den myndighet som ansvarar för statens upplåning och Riksgälden lånar regelbundet (veckovis). Obligationerna de ger ut har olika löptider, från 1 månad till 20 år.

Försäljningen av nya obligationer sker via auktion. Intresserade banker, fonder m.m. som har anmält sitt intresse får ett meddelande om att ”om vecka mellan 10.45 till 11.00 säljer vi en 2-årig statsobligation”. Under dessa 15 min lägger sedan intressenterna sina bud på vilken ränta de vill ha och de med lägst ränta får köpa obligationen.

På andrahandsmarknaden prissätts sedan obligationen utifrån vad aktuell marknadsränta är och hur lång löptid obligationen har. Så en obligation på 1 miljon med 5% säljs till för ett högre belopp än 1 miljon om marknadsräntan idag är 0,5%. Värdet beräknas genom att man diskonterar framtida ränteutbetalningarna till ett nuvärde med aktuell ränta. Så om marknadsräntorna går ner stiger värdet på befintliga obligationer och omvänt.

Tittar man då på den 10-åriga räntan så ser man att värdet på obligationer (invertera räntan ovan) har stigit i alla fall sedan mitten av 80-talet. Med stor sannolikhet har man kunnat få ungefär samma avkastning på obligationer som aktier under denna tiden men med betydligt lägre risk.

Sammanställer man aktuell ränta för de olika löptiderna får man det som kallas räntekurvan.

Så alla svenska statsobligationer med löptid 1 månad till 5 år ger negativ avkastning. En gång till men med andra ord: köper du idag en svensk 5-åring obligation så får du betala -0,01% av beloppet istället får att få avkastning.

Ca 25% av världens statsobligationer har negativ avkastning, totalt ca 10.000 miljarder USD, dvs är extremt högt värderade. Eftersom obligationsmarknaden är ca 3 gånger större än aktiemarknaden kommer det att få väldigt stora konsekvenser när (inte om) marknadsräntorna börja normaliseras.

Vad styr då marknadsränta? Förenklat brukar man säga att de korta räntorna styrs av centralbankerna medan de längre av förväntningar på inflation och tillväxt, förväntar sig marknaden 2% inflation och 2% tillväxt så är den långa räntan ca 4%. Så förväntningarna på inflation och/eller tillväxt är mycket låg för tillfället.

Förändringar i räntekurvan, främst den amerikanska, följs med stort intresse. Kurvan kan ha tre former: normal, rak eller inverterad. Normal innebär att ränta är låg i början och med högre räntor ju längre obligationerna är. Historiskt har en inverterad kurva (högre ränta för korta obligationer än långa) visat att marknaden tror en lågkonjunktur närmar sig.

Obligationsmarknaden skakade till lite i mitten av juni efter en presskonferens med centralbankcheferna. Några ord som Mario ”what ever it takes” Draghi, ECBs ordförande sa tolkades som om de såg ett slut på lågränteperioden. Räntorna gick omedelbart upp, dvs obligationerna tappade värde, runt om i världen. Efter några timmar kom ett förtydligande att marknaden måste missförstått honom och det lugnade ner sig något.

Trots den höga värderingen har vi köpt ETFer kopplade till obligationer:

1. TLT – som investerar i 20+ år långa amerikanska obligationer, dvs den bortre delen av räntekurvan. Efter Trumps seger i höstas var förväntningarna att han genom bl.a. infrastrukturinvesteringar skulle få igång inflationen och ekonomin men efter 7 månader har inget hänt. De senaste månaderna har inflationen och tillväxten visat på motsatsen, en lågkonjunktur kan vara på väg med ännu lägre räntor. Hittills har det inte varit någon bra investering, TLT har i och för sig ökat med ca 5% i värde men USD har minskat med 7%.
2. I Tyskland är det tvärt om. Tysk ekonomi går bra och inflationen är på väg tillbaka. Här har vi köpt en ETF (Commerzbank Bund-Future Short) som är kort tyska långa obligationer, dvs. de har lånat obligationer som de sålt och som de kommer att köpa tillbaka till förhoppningsvis ett lägre pris. Lite ökat värde på ETF men något försämrad kurs så +/-0 hittills.

Aktiemarknaden

Ett företag är värt ”summan av alla framtida fria kassaflöden diskonterat till ett nuvärde”.

Fritt kassaflöde är det överskott av pengar som är tillgängligt för bolaget att antingen använda för utdelning, betala av skulder eller investera i verksamheten. Diskontering innebär att man beräknar vad framtida pengar är värda idag med en viss ränta (lite omvänt till ”hade jag haft dem idag kunde jag fått ränta så hade jag haft mer i framtiden”).

Att göra denna beräkningen är inte svårt matematiskt, det svåra är vilken input man ska använda: vad tror jag om försäljningen, kostnaderna etc. Och vilken ränta ska jag använda?

Som komplement till ovan så finns mängder av nyckeltal som man kan jämföra med hur det sett ut historiskt för företaget eller gentemot andra bolag: aktiepriset/vinsten (PE) (historiska vinster eller prognosticerade framtida vinster), aktiepriset/försäljning, aktiepriset/tillgångar i bolaget osv, osv.

Med i stort sett vilket mått man än väljer så har vi historiskt höga värderingar. Nedan ett exempel från USA, svenska uppgifter är svårare att hitta men även dessa är mycket höga. Bilden visar S&P500 Shiller PE, dvs dagens aktiekurs i förhållande till tio år snittvinster. Vi ligger på exakt samma nivå som Black Tuesday 1929 och överträffas bara av dot.com hysterin. I princip alla andra nyckeltal visar samma, aktier har nästan aldrig varit dyrare.

Tittar man på vinsterna i förhållande till aktiekursen så ser det ut såhär för S&P500. Vinsterna ökar något men inte på något sätt för att motivera aktiekurserna.

Finns såklart många förklaringar till de höga aktiekurserna men den dominerade är att

• med extremt låg ränta så kan man värdera bolagen högre (diskonteringen ovan eller utdelning/aktiepris ställt mot riskfri ränta)
• bolagens vinster kommer att öka kraftigt de närmsta åren

En annan förklaring, mindre spridd och beskriven i affärspressen, är att det finns extremt mycket pengar tillgängligt att låna till låga räntor och att dessa pengarna söker sig till aktier och obligationer. Den röda linjen i bilden nedan visar Feds balansräkningen och ökningen av denna under QE (obligationsköp för att öka likviditeten i den amerikanska ekonomin) och S&P500 aktieindex, en ”perfect match”.

Kapitalmarknaderna är globala så även om Fed inte stimulerar för tillfället så gör ECB, BOJ, PBOC, SNB, BOC, Riksbanken m.fl. det vilket gör att pengarna troligtvis går till obligationer och aktier runt om i världen som ökar priserna.

Slutkläm

Obligations- och aktiemarknaden är ”tailored for perfection” dvs ska detta sluta på ett bra sätt får inget gå fel.

Den ekonomiska tillväxten måste ta rejäl fart i hela världen med kraftigt ökande bolagsvinster samtidigt som inflationen är exakt 2%. Då kan bolagen ”växa” in i sina värderingar, aktiekurserna måste naturligtvis sluta öka för att få mer normala PE-tal. För obligationsmarknaden måste räntan normaliseras i ”mikro-steg” under en mycket lång tid.

Inflationen visar tecken på att komma men många tvivlar. När man tittar närmre på inflationen så är uppticken de senaste månaderna kopplad till högre oljepriser under året och det finns bara små tecken på löneinflation.

Vad gäller den ekonomiska tillväxten så är den splittrad:

• USA kan redan ha toppat på ca 2% BNP-tillväxt, mycket under snittet för de senaste 50 åren
• Sverige passerade toppen 2016, BNP är på väg ner
• EU ligger på knappt 2% tillväxt men med stora skillnader mellan länderna. Ingen ”superkonjunktur” i sikte
• Japan har sedan 90-talet haft låg tillväxt, inga åtgärder biter på ekonomin och framtiden ser fortsatt grå ut
• Kinas tillväxt är hög, ca 6,5% men med negativ trend
• Indien, Brasilien, Ryssland m.fl. är inte tillräckligt stora för att påverka världsekonomin

Om ”best case” är att aktier står stilla i pris och obligationer minskar i värde över en längre period så finns det flera ”worst case”, hela skalan från att vi blir som Japan (många år med låg ränta och låg tillväxt) till en återgång till normala räntor och värderingar av aktier och obligationer på ett smärtsamt sätt.

Ingen vet hur detta experiment ska sluta! Många uttalar sig, vissa alarmistiskt, andra positivt men de har en sak gemensamt – de vet inte, de gissar.

Många som har en åsikt har det för att de ”måste”, centralbankschefer för de tror på detta alternativt inte vill säga att de har fel, bank VD för de tjänar stora pengar på dagens system, sparekonomer på Avanza för de tjänar mest pengar i uppgång, samma med Dagens Industri med fler klick på ”Allt ska upp”.

Min gissning är att det är en liten chans (<10%) att ”best case” händer. Om det inte hänt på 9 år, varför skulle det hända nu? Visst finns det data-blippar som visar på positiv utveckling men minst lika många på att det inte händer.

För ”worst case” tror jag nedan har störst sannolikhet (65%?):

• Aktier och obligationer ökar en tid till (ett år?)
• Aktier eller obligationer skakar till, det sker en flykt från det ena till det andra t.ex. ökar räntan flyr pengarna från obligationer till aktier, främst amerikanska. Aktievärderingarna blir ännu högre. Eller tvärt om, aktier ner och obligationer upp. Trigger till detta kan var mycket:
• stora kreditförluster. Stater, företag eller privatpersoner kan inte betala
• lågkonjunktur i USA
• devalvering i Kina
• ”risk off” för vissa aktier (t.ex. FANG (Facebook, Amazon, Netflix, Google) eller Tesla)
• inflation tar fart utan tillväxt
• skuldtaket i USAs budget
• …..
• Centralbankerna tar då till ännu mer av samma (negativa räntor, QE och äntligen helikopterpengar till alla!) Om inte detta räcker så rycker IMF (Internationella valuta fonden) ut med sina okända pengar, SDR, och försöker få fart på ekonomin
• Inflationen tar fart. Förr eller senare kommer den att öka och kommer då att bli svårstoppad. Finns många historiska exempel t.ex. Tyskland på 20-talet där man tryckte upp stora mängder pengar i flera omgångar utan att inflationen kom för att sedan skena. Inflationen tvingar centralbankerna att höja räntan och en smärtsam återgång till normala värderingar

Som andra mindre troliga alternativ är att vi blir som Japan, en ”grå” längre period. Japan har vissa unika förutsättningar (låg utlandsskuld, högt privat sparande, handelsöverskott) som gör detta scenarie mindre troligt för västvärlden.

Är mycket intressanta tider med stora risker men även ”once in a life time” möjligheter!

Investera försiktigt och "Over and out" för denna gången.