Cameco är världens näst största uranproducent vars uran genererar
2% av världens elektricitet. Uranpriset är av flera orsaker under
produktionskostnaden men en vändning är troligtvis nära.
Cameco har sitt huvudkontor i Saskatoon, Kanada och är
noterat på Toronto-börsen och i New York, handlas via Avanza. När uranpriset
vänder har Camecos aktie potentialen att öka >100% på några års sikt från
dagens CAD 12,50, se kursutvecklingen nedan (CAD =Kanadensisk dollar, ca 6,31
SEK & 0,78 USD).
- Riskerna i investeringen
- Kärnkraftens och uranmarknadens abc
- Genomlysning av bolaget
Sammanfattning och riskerna
Riskerna i investeringen är låga man det kan krävas uthållighet.
Spotpriset på uran är idag 20 USD/lbs (lbs= pound = 0,45kg) medan produktionskostnaden
ca 50 USD. Större delen av produktionen säljs dock på långa kontrakt till
ett högre pris men många av dessa kontrakt är utgående samtidigt som kärnkraftverken
inte vill binda sig utan handlar på spotmarknaden. Detta pressar alla
uranproducenters lönsamhet och flera bolag har lagt ner gruvor. Att i längden
sälja för 20 USD fungerar inte för någon uranproducent.
Den största risken är ett tillbud eller olycka i något
kärnkraftverk så att man väljer att stänga reaktorer. Att stänga alla kärnkraftverk
på kort tid går inte, världen är beroende av elektriciteten från dessa.
På längre sikt finns ”risken” att andra förnybara
energikällor (sol, vind, vatten, fusion) tar över men på kort sikt (1-5 år)
är detta ingen risk för uranpriset.
Bolagsrisken är låg, trots 0-resultat 2016. Skuldsidan i
balansräkningen ser bra ut, skulderna har inte ökat de senaste 5 åren och
soliditeten (förhållandet mellan eget kapital och balansomslutningen) ligger
stabilt kring 65%. Däremot har likviditeten tagit stryk och med stor
sannolikhet kommer Cameco behöva öka skulderna under de närmsta åren även om
uranpriset vänder.
Utdelningen ger en direktavkastning på ca 3,2%. Skulle Cameco
välja att sänka eller till och med slopa utdelningen för att minska behovet av
att låna mer skulle detta troligtvis få aktiekursen att falla en hel del på
kort sikt. Finns dock inga tecken på slopad utdelning idag.
Valutarisken för vår del är svår att överblicka. Kedjan
CAD-USD-SEK med produktion i Kanada, USA och Kazakstan, försäljning i USD och
investeringen i SEK går inte att analyser på något vettigt sätt.
Uran lever sitt eget liv, oberoende våra andra investeringar
dvs är okorrelerad i portföljen. Finns naturligtvis en risk att aktiepriset går
ner om det sker en större nergång på aktiemarknaden men jag bedömer i så fall
det som en tillfällig nergång.
Jag siktar på att 5% av portföljen ska vara exponerad mot
uran, största innehavet kommer att vara Cameco men även två ”chansbolag” finns
med, Fission Uranium Corp och Uranium Energy Corp. Båda ligger i startgroparna
för produktion när priset vänder, bolagsrisken är mycket större (pengarna tar
slut) men eventuell belöningen blir större än för Cameco. Har ca 25% kvar att
handla under september och oktober, ligger i dagsläget på ca -4%, valutan
tynger igen medan aktiepriserna är något positiva. Stop loss ligger på -25%.
Kärnkraftens och uranmarknadens abc
2016 förbrukade världen ca 25 000 TWh elektricitet och
kärnkraften stod för 10,6% av dessa genom de 447 reaktorerna som är i bruk.
Prognosen för elförbrukningen är att den kommer att stiga med ca 30% de närmsta
åren 15 åren, dels genom att de 2 miljarder människor som idag saknar el får
tillgång samtidigt som det sker en rotation från transporter, uppvärmning m.m.
från olja och kol till elektricitet. Bedömningen är att kärnkraftens andel
kommer att vara minst samma, dvs kärnkraften kommer att öka med 30% de närmsta
15 åren.
58 reaktorer är under uppbyggnad bl.a. 20 i Kina, 7 i Ryssland,
6 i Indien, 4 i vart USA och Förenade Arabemiraten, 1 i Finland. Dessutom finns
24 kärnkraftverk i Japan som är stängda och troligtvis kommer att återstartas. Utöver
detta så planeras för ytterligare 162 kärnkraftverk, återigen flest i Kina,
Indien, Ryssland och USA. På toppen av detta finns förslag på ytterligare 349 reaktorer.
Kärnkraftens baksidor är välkända: dödlig radioaktivitet vid
olycka och extremt långa förvaringstider för det radioaktiva avfallet. Även
kostnaden för att bygga får väl läggas till på denna sidan, allt från 50 till
90 miljarder kronor per reaktor vilket gör den ekonomiska kalkylen mycket
känslig för det långsiktiga elpriset och räntorna.
De positiva sidorna är att det inte skapas några
växthusgaser, driftskostnaderna är låga och att anläggningen ”alltid” genererar
elektricitet till skillnad från t.ex. sol och vind.
I snitt förbrukar varje reaktor ca 150 kg uran per år till
en kostnad av ca 10.000 CAD dvs bränslekostnader för ett kärnkraftverk är
försumbara. Dock är elpriset lågt i världen och alla kostnader pressas, även
bränslet. Årsbehovet av uran var 2016 ca 67 ton vilket innebär att behovet
kommer att vara minst 90 ton 2030.
Tidigare har kärnkraftverken handlat upp uran på långa
kontrakt direkt med producenterna för att säkerställa leverans. Det finns ingen
terminshandel med uran och spotmarknaden var tidigare liten. Spotmarknaden för
uran är lite annorlunda än för andra råvaror där spot innebär omedelbar leverans,
för uran är det leverans om något år. För att få en uppskattning av spotpriset
finns två bolag som regelbundet frågar runt bland producenterna om priset som
de sedan sammanställer.
Bilden nedan visar en prognos från UxC om hur stor del av
behovet från kärnkraftverken (Utilities) som det inte finns kontrakt på (i pund
(lbs)).
Produktionskostnad är ca 60 CAD för alla gruvbolag vilket
gör att de inte skriver långa kontrakt under det priset. Med ett spotpris på 25
CAD väljer många kärnkraftverk att köpa på spotmarknaden för tillfället mot
risken att stå utan uran om några år. Detta kommer bara att fungera så länge
som utbudet är större än efterfrågan.
Utbudet av uran kommer primärt från nyproduktion, utöver
detta så finns det sekundära utbud som jag återkommer till.
När priserna var ökande i början av 2000-talet så öppnades
många nya gruvor vilket lett till överproduktion. Kostnaderna för starta
gruvproduktion är stora så när man väl är igång så kommer man att hålla igång
gruvan så länge som man täcker de rörliga kostnaderna (löner, drivmedel etc).
När man väl bestämmer sig för att stänga gruvan så uppstår kostnader för
nermontering och återställning samtidigt som värdet på utrustningen är nära 0.
Tre producenter står för 50% av uranbrytningen, två av dessa
har under de senaste åren minskat sin produktion. Samtidigt så har flera mindre
bolag lagt ner helt vilket lett till att utbudet minskat något de senaste åren.
Det sekundära utbudet
kommer från tre källor:
- Skrotning av kärnvapen. Avtal mellan USA och Ryssland från 80-talet innebar att stora mängder kärnvapen skrotades och uranet från dessa såldes till kärnkraftverk. Detta är sedan något år avslutat.
- Lagerminskningar i USA och Japan. Amerikanska myndigheter har stora lager av uran som de minskat. Ingen vet hur mycket mer de planerar att sälja men flera gör bedömningen att det är nära slutet. Efter Fukushima-katastrofen 2011 stängde Japan alla sina 58 reaktorer varav 42 är/planerade att återstartas. Under denna perioden så minskade de sina lager av uran och samma bedömning här, utförsäljningen närmar sig sitt slut.
- I processen från gruva till kärnbränsle finns ett steg som heter anrikning där man genom centrifuger ökar halten av isotopen U235 i uranet. Desto längre man centrifugerar desto mer bränsle får man ut och eftersom det funnits överkapacitet så har man kunnat öka utbudet av kärnbränsle genom att processa uranet längre. Kapaciteten av anrikning har minskat och precis som för de andra punkterna tror man att detta tillskottet kommer att minska.
Slutsats: behovet av kärnbränsle kommer att öka och utbudet
kommer att minska genom att sekundärkällorna försvinner. Spotpriset kommer då att
gå upp samtidigt som kärnkraftverken kommer att vilja säkra leveranser genom
långa kontrakt. Detta kan hända under 2017 eller ta något år till men ändringen
kommer. Skulle det dra ut på tiden kommer ytterligare gruvor att läggas ner och
på det sättet minskar utbudet.
Några rader om processen från gruva till kärnbränsle.
Uran finns ”överallt” dock är koncentrationen bara
tillräckligt hög på vissa platser, främst Centralasien, Nordamerika,
Australien.
Prospekteringen sker på samma sätt som för övriga mineraler,
man borrar och baserat på analysen av kärnorna gör man beräkningar på koncentration
och mängd samt kostnader för att bryta uranet.
Uranbrytningen kan ske på tre sätt:
- Dagbrott
- Gruva under mark. Här finns flera metoder t.ex. att kyla marken innan för att sedan bryta uranet, ”jet bore mining” med hjälp av vatten med högt tryck.
- ”In situ”, man borrar ner rör som man sedan trycker vatten/vätska i för att trycka uranet framför sig till ett hål där man pumpar upp vätskan (borde vara samma metod som kallas ”shale” för olja?)
Nästa steg är att extrahera uranet från sten och andra
metaller genom krossning och separering t.ex. genom kemisk lakning.
Slutprodukten i gruvan kallas ”yellowcake”, uranium oxid, U308.
Steg 2 för uranet är konvertering, från yellowcake till
uranhexafluorid (UF6).
Steg 3 är anrikningen av UF6 så att halten av isotopen U235
ökas genom centrifugering.
Sista steget är tillverkning av kärnbränsle i form av
bränslestavar med uranpellets i.
De fyra stegen utförs på olika anläggningar av olika
aktörer. Kärnkraftverken handlar normalt upp de fyra stegen oberoende av
varandra.
Uranbrytning domineras av tre bolag; KazAtomProm, Cameco och
Areva.
KazAtomProm ägs av Kazakstanska staten men har planer på att
göra det till publikt aktiebolag. Areva är ett franskt/tyskt bolag med staterna
som stora ägare. En snabb titt på resultat- och balansräkningen så ser de ut
ungefär som Cameco, lågt/0-resultat och OK balansräkning. KazAtomProm beslutade
under våren att minska sin produktion med 10%.
Cameco
Camecos, Canadian Mining and Energy Corporation, grundades
1988, har ett börsvärde på 5 miljarder CAD, 31 miljarder SEK (ungefär 1/10 av
Hennes&Mauritz som referens) och 3.500 anställda på 4 kontinenter. Antalet
aktier är 396 miljoner med ett utestående optionsprogram på 8 miljoner aktier vilket
kan ge en utspädning av antalet aktier med 2% under de närmsta åren. Ägs till
stora delar av institutioner och fonder. Vd sedan 2011 är Tim Gitzel, från Saskatoon,
och ingen rapporterad insiderhandel av ledningen under senaste året.
Verksamhet är uppdelad i fyra områden
- Uranbrytning: gruvor i Kanada, USA och Kazakstan, vissa helägda, andra samägda. Total produktion 2016 12 ton. Beräknad mängd uran i marken 188 ton. Står för ca 85 % av omsättning och 90% bruttovinst.
- Fuel Services: anläggningar i Kanada för konvertering, anrikning och tillverkning av bränslestavar. Står för ca 10 % av omsättning och bruttovinst.
- Uranhandel: köper och säljer uran i alla stegen i processen genom bolaget Nukem. Står för ca 5 % av omsättning och har gått med förlust flera år sedan förvärvet 2012.
- Uranprojektering: i Kanada, USA, Kazakstan och Australien
Vinsterna och vinstmarginalen (efter skatt) visar samma
trend, en stadig minskning från 2011 till en liten förlust 2016. Prognosen är
en ökad förlust för 2017. En stor bidragande orsak till den minskade vinsten är
kostnader för förtid nerläggning av gruvor (impairment i resultaträkningen = nedskrivning av balansposter), total
kostnad under de senast 5 åren 1,1 miljarder CAD vilket motsvarar 1/3 av
bruttovinsten under samma period.
Balansomslutningen är ca 8 miljarder CAD. Skuldsidan visar
hög andel eget kapital och stabila lång- och kortfristiga skulder. Bolaget
anger i senaste kvartalsrapporten att man inte ser något behov av att öka
upplåningen under 2017 men skulle så vara fallet så ser de inga problem med att
hitta långivare.
Tillångsidan består till 56% av utrustning och anläggningar.
Värderingen av dessa är väl tveksamt med dagens uranpriser, skulle gissa att
värdet är väldigt lågt om man skulle börja sälja av. Lagret har växt något
under senaste året och borde motsvara ca 50 ton värderat till
tillverkningskostnad.
- Bidrag från operations +300 (-50%)
- Investeringar -220 (-67%)
- Finansieringskostnader (räntor) -70 (0%)
- Utdelning -160 (0%)
- Summa kassaflöde 2016 - 150 miljoner CAD
2012 till 2016 har i
princip sett ut på samma sätt, ett negativt kassaflöde motsvarande utdelningen.
Eftersom skulderna inte ökat så har det negativa kassaflödet finansierats med
minskad likviditet, se nedan.
Avslutning & övrigt
För Cameco handlar det
om att överleva tills priserna vänder. Fortsatt fokus på kostnader och eventuell
nerdragning av produktion så att kassaflödet blir samma som tidigare år.
Eventuell ökad upplåning av 150 miljoner CAD/år till utdelning under några år
ser jag inte som något problem.
Länkar och referenser
Uran 101 – basic course
UxC – oberoende konsult inom uran
Youtube
Inga kommentarer:
Skicka en kommentar