The most important thing

Av Howard Marks, 2011

Utan att veta det så har jag varit mycket influerad av Howard Marks sätt att tänka kring investeringar, kanske därför jag tyckte boken var bra 😊. Samtidigt så känner jag efter att ha läst boken att jag har lång väg kvar innan jag kommer i närheten av de riktigt duktiga investerarna.

”For investing to be reliable successful, an accurate estimate of intrinsic value is the indispensable startingpoint. Without it, any hope for consistent success as an investor is just that: hope”.

Citatet inleder tredje kapitlet om ”Value”. Lite fritt översatt - för att vara framgångsrik i sina investeringar så är det absolut nödvändigt att ha en bra uppfattning om vad bolaget är värt innan man investerar. Utan det är alla förväntningar om att vara framgångsrik bara en sak – förhoppningar.

Tungt! Så det räcker inte att titta på kursen eller köpa på tips från en kompis om man vill vara framgångsrik, man måste ha en egen uppfattning om värdet på bolaget och bara köpa när priset är lägre än värdet. Inga enkla saker …

Enligt Howard Marks är det mycket som är viktigt för att vara framgångsrik investerare och han har skrivit om de enligt honom 19 viktigaste sakerna. Innehållet i sig kanske inte ger några nya stora aha-upplevelser, mycket som han skriver om är nästan självklarheter men samtidigt så gav boken andra infallsvinklar och fick mej att tänka till och boken kommer att påverka mitt sätt att investera framöver. Inte minst så fick jag förnyat självförtroende om att jag gör rätt just nu genom att ha låg risk sent i konjunkturen med höga värderingar. Om det inte är annorlunda denna gången så kommer det mycket bättre tillfällen att investera i bolag framöver.

För min del är där två avsnitt i boken som sticker ut, kanske för att jag funderar mest kring dem just nu. Dels de kapitlen om risk och riskhantering, dels de kapitlen om att över tid ha hög risk eller spela passivt i sin investeringsstrategi.

Risk finns i alla investeringar men den går inte att mäta. Hur ska man då kunna ha en rimlig risknivå och hur ska man hantera risken? Det finns inga enkla svar på frågorna utan det bygger på att man skaffar sig stor kunskap och har förmågan till ”second level thinking”, dvs tänker till bortom det uppenbara.

I avsnittet om att investera med hög risk kontra att investera mer konservativt så kommer Marks till slutsatsen att man i princip alltid får högre avkastning över en längre tidsperiod med låg risk, oavsett om du är en medelmåtta på att investera eller har skaffat en extraordinär kunskap i att hitta bolag som är värderar lägre än deras ”verkliga värde” (intrinsic value). Han trycker också hårt på att undvika förluster är det viktigaste!

I andra kapitel skriver han om att

• ingen vet om en kurs ska gå upp eller ner, mycket kan och kommer att hända som styr kursen
• värderingar svänger mellan mycket billigt och väldigt dyrt. Ändpunkterna är mycket korta och omöjliga att fånga
• för att lyckas slå index måste man våga gå emot konsensus dvs köpa när andra säljer och omvänt
• veta var man är i de olika ekonomiska cyklerna; konjunktur, likviditet, inflation osv.
• att tur är en del av investerandet

Jag rekommenderar boken till alla som investerar. Läs några sidor och fundera, repetera tills boken är slut. Nästan så det skulle vara obligatorisk läsning innan man fick handla med aktier 😊, skulle nog göra den krokiga och svåra vägen till framgångsrik investerare kortare för många. Själv tar jag några små steg framåt med hjälp av boken.

Nedan några minnesanteckningar kring varje kapitel.

The most important thing is …

1. Second level thinking

Ekonomi är inte en vetenskap, kontrollerade studier går inte att göra och tidigare resultat går inte replikera.

Inte alla klarar att ha överlägsna insikter, ha intuition, känslan för var det finns värde och vara medvetna om marknadens psykologi som krävs för att ständigt slå index. För att göra det krävs ”second level thinking”, tänka nivån bortom det uppenbara; djupa, invecklade och komplexa tankar.

”Problemet” är att extraordinära resultat bara kommer från korrekta non-konsensusprognoser men dessa är mycket svåra att göra och svåra att agera på.

2. Understanding Market Efficiency

Teorin om den effektiva marknaden bygger på ett antal förutsättningar som inte alltid gäller enigt Marks, t.ex. att man alltid fattar rationella beslut. Den största reservationen har han kring koppling avkastning och risk och att man över tid inte kan slå index.

3. Value

”Buy low, sell high”, hur svårt kan det vara? Analysen för att köpa en aktie kan delas in i två huvudgrupper, fundamental eller teknisk analys. Tekniska analys bygger på tanken att all befintlig information är speglad i kursen och att kursen oftast rör sig i samma mönster som tidigare, detta är dock inget Marks tror på.

Fundamental analys bryter ner bolagen i två undergrupper, värde- eller tillväxtinvesteringar. Värdeinvesteringar bygger på att man till största delen tittar på ”påtagliga” (tangible på engelska) faktorer som tillgångar och kassaflöden medan tillväxt bygger på bolagens talang och potential. Med stor möda beräknar man i båda fallen fram ett ”intrinsic value” (verkligt värde) som sedan ligger till grund för beslutet att investera eller ej. 

4. The relationship between price and value

Ja, relationen mellan priset och värdet måste såklart vara rimligt. Kortsiktiga ändringar i priset beror på psykologi och tekniska analys vilka inte har något med fundamentalanalysen att göra. Bubblor skapas av psykologiska faktorer och grupptänkande.

5. Understanding risk

Investering består av exakt en sak: hantera framtiden. Och eftersom ingen vet hur framtiden blir så finns det alltid risk i investeringar. Att hantera risken är den viktigaste uppgiften i en investering. Risk är alltid dåligt och möjlig avkastning ska alltid stå i relation till risken. Desto större risk, desto större spann på möjliga utfall, plus eller minus.

Att definiera risk är omöjligt, oftast är den dold, okvantifierbar och subjektivt. Erfarenhet och kunskap gör att duktiga investerare ”känner” nivån på risk. Risk är en åsikt.

6. Recognizing risk

Hög risk kommer primärt med höga värderingar. Det är få saker som är mer riskfyllda än när många investerare inte säger sig se att det finns någon risk. Risk kan inte försvinna, den kan bara transformeras och spridas ut. Tecken på att risken är mindre är bara en illusion.

En orsak till högre risk är de låga räntorna med förväntningar om ”normal” avkastning.

Investeringar i både hög- och lågkvalitativa bolag kan ha hög eller låg risk.

7. Controlling risk

En investerares uppgift är att på ett smart sätt bära risk för att göra vinst. Det är omöjligt att mäta riskjusterad avkastning men tittar man på framgångsrika investerare som t.ex. Buffett och Lynch så har resultatet varje enskilt år inte varit fantastiskt men över tid har avkastningen varit just det, fantastiskt, samtidigt som de varit det utan några katastrofer. 

Analysera investeringen, bedöma riskerna, diversifiera, vara övertygad om att möjlig avkastning kompenserar för risken.

Riskfyllda investeringar kan vara bra investeringar om priset bara är tillräckligt lågt.

Man kan inte vara förberedd på ”worst case”, det vore inte effektivt att vara beredd på sådant som bara händer en gång per generation. Skillnad på riskkontroll och att undvika risk, undviker du risk så leder till att du avstår avkastning.

8. Being attentive to cycles

Nästan allt går I cykler, inget växer för alltid, nästan inget går till 0. Det är farligt att extrapolera dagens händelser in i framtiden. Man kan inte prognosticera framtiden men man kan förbereda sig. När människor känner att det går deras väg och är optimistiska om framtiden så påverkar det deras agerande.

Av alla cykler så är kredit/lånecykeln den viktigaste. Små förändringar i ekonomin skapar stora svängningar i kreditcykeln och de sämsta lånebesluten fattas när ekonomin är som bäst och omvänt.  

9. Awareness of pendulum

Pendeln svänger hela tiden, från dyrt till billigt och sedan tillbaka till dyrt. Den tillbringar väldigt korta perioder vid ändpunkterna och i mellanläget. På samma sätt är investerarna optimistiska eller pessimistiska, risktoleranta eller riskmotvilliga.

Det finns tre steg i en ”bull market” (stigande kurser)

• Några få framåttittande personer tror på en bättre framtid
• De flesta investerarna förstår att det verkligen händer
• Alla tror att det ska vara bra för alltid

Gäller sedan omvänt när cykeln svänger.

De största möjligheterna finns vid ändpunkterna och då gå mot strömmen. Gäller då att vara analytisk, objektiv och klara ”second level thinking”.

10. Combating negative influences

Önskan om mer, FOMO (fear of missing out), att jämföra sig med andra, influerad av den stora massan och drömmen om framtiden är universella faktorer. Detta har djupgående kollektiv påverkan på investerare och marknaden. Det resulterar i misstag som är frekventa, utbredda och återkommande.

Att se igenom ovan skapar möjligheter.

11. Contrarianism

Att köpa när andra säljer och sälja när andra köper kräver stort mod men ger de bästa vinsterna. De flesta investerarna följer trenden, överlägsna investerare gör precis tvärt om men det kräver ”second level thinking” och försiktighet.

Att vara med den stora gruppen vid extremer kan vara farligt, det ändrar sig kvickt.

Tro inte det är enkelt att gå mot trenden, det krävs extraordinära egenskaper och kunskap för att upptäcka att priset avviker från verkligt värde. Det är ensamt och obekvämt att gå mot trenden.

När vi hanterar framtiden så finns det två frågor:

1. Vad kan hända?
2. Hur stor är sannolikheten?

12. Finding bargains

Köp de bästa investeringarna, sälj de som är mindre bra och avstå de sämsta.

• Gör en lista på potentiella investeringar
• Uppskatta deras verkliga värde (intrinsic value)
• Få en känsla för pris jämfört med värde
• Förstå riskerna för varje investering och hur investeringen påverkar portföljen

Var rigid/strikt och disciplinerad.

Målet är inte att hitta ett bra bolag, målet är att hitta ett bra köp.

Mycket av fynden finns bland bolag där psykologin har slagit till ”vem vill äga detta”?

13. Patient opportunism

Vänta tålmodigt på att investeringarna kommer till dej, jaga dem inte. Köp när priserna är låga och risken är OK.

Att var tidig, i att köpa eller sälja, är smärtsamt men oftast lönsamt.

Det bästa tillfället att köpa är när andra är tvungna att sälja oavsett pris, t.ex. för att betala tillbaka lån, reglerna för fonden är inte uppfyllda m.m.

14. Knowing what you don’t know

Ingen har hittills konsekvent kunnat beskriva framtiden men desto mindre/smalare område du väljer och fördjupar dej i desto större möjligheter har du att skaffa dej fördelar. Att ha en uppfattning om var i cyklerna man befinner sig är viktigt.

Prognoser är oftast fel, speciellt vid vändningar i cyklerna då de flesta prognoser bygger på extrapolering av nuet. Det finns korrekta prognoser men problemet är att de måste var korrekta hela tiden för att vara användbara. 

Ett sätt att ha rätt ibland är att alltid ha samma åsikt, aktier ska upp eller aktier ska ner.

Många investerar tillhör gruppen ”jag vet” och är väldigt självsäkra. Om du vet framtiden så är det onödigt att investera defensivt.

15. Having a sense for where we stand

Cykler är viktiga för investeringar. Finns tre möjligheter att hantera dem:

• Även om de är svåra att prognosticera så gör vi vårt bästa försök
• Göra bra investeringar och behålla dem genom cyklerna.
• Förstå var vi är dagens cykler, leta efter extremerna – bästa alternativet enligt Marks

I alternativ tre: observera och dra slutsatser av var vi står i cykeln. Är investerarna optimistiska eller pessimistiska? Vad säger media? P/E tal höga eller låga? Credit spreads höga eller låga?

16. Appreciating the role of luck

Emellanåt så lyckas någon med en osannolik investering och ser ut som ett geni. Men vi ska erkänna att det hände på grund av tur, inte skicklighet. Många framgångsrika investeringar är tur, jämför 10 miljoner i vinst från Rysk roulett med 10 miljoner från arbete. För varje lyckosam investering finns många alternativa utfall av händelser som inte gjort den lönsam.

Ett annat exempel är de som tar stor risk när börsen stiger kraftigt, deras resultat säger inget om de är bra eller dåliga investerare.

”Jag vet” investerarna bygger portföljer som ger maximal avkastning på ett scenario medan ”jag vet inte” bygger portföljer som ger OK avkastning på det mest troliga scenariot och inte för dåligt för övriga utfall. ”Jag vet inte” investeraren ser marknaden utifrån sannolikheten för att något ska hända.

17. Investing defensively

Vilket är viktigast för dej? Att tjäna pengar eller undvika förluster? Alla vill ha båda men det går inte, att hitta den personliga balansen mellan dessa är viktigt. Se det som att spela offensivt, med risk för insläppta mål, eller spela defensivt med lägre risk. 

Två principer för defensivt investerande

1. Exkludera förluster genom att vara rigid i sitt urval av investeringar
2. Undvik dåliga börsår, speciellt börskrascher

18. Avoiding pitfalls

En investerare behöver bara göra få saker rätt om han bara undviker stora misstag.

Med hög risk finns risken att du säljer vid sämsta tidpunkten för att du förlorat hoppet. Med låg risk så kan man underprestera i bull market (stigande kurser) men ingen har gått i konkurs av det. 

Fallgroparna kan delas in två kategorier, analytiska/intellektuella eller psykologiska/känslomässiga.

Analytiska fel: ”failur of imagination”, inte se/uppfatta cykler eller manier, korrelationer mellan olika investeringar, spridningseffekter

Psykologiska: det är annorlunda denna gången, girighet

19. Adding value

För att slå index behövs ett trick: att addera värde.

Alpha – investeringsskicklighet

Beta – portföljens känslighet för marknadsrörelser

Aktiva investerarna har ett antal val

• Mer aggressiv eller defensiv än index, permanent eller försöka hitta rätt timing av marknaden. Övervikt viss typ av aktier, belåning
• Välja enskilda aktier istället för hela indexet

Portföljer med hög risk förväntas ge högre avkastning under bra tider men större förluster i dåliga, dvs högt Beta.

Mindre rörelser i defensiva portföljer än portföljer med hög risk, större amplitud om du inte är en duktig investerare