IT-komponenter, bolag 2 av 3 - ASML

Det andra bolaget inom IT-hårdvara som jag tittat närmre på är ASML Holding som utvecklar, tillverkar och installerar utrustning för tillverkning av chip och minnen. Likheterna med Infineon är många; historia, risker, ledning, ägare, finansiellt och värdering.

ASML Holding NV

ASML, Advanced Semiconductor Materials Lithography, är ett av de tre största bolag i världen som driver Moores lag framåt, dvs dubblerar antalet transistorer på samma yta vartannat år och möjliggör billigare, snabbare, energisnålare och mer avancerade elektronik.

Tekniken bygger på litografi, dvs man skapar en mask som man lägger över en ”wafer” (rund platta) som behandlats och ”bränner” bort materialet som masken inte döljer med hjälp av ljus. Desto mer fokuserad ljuskällan är, desto mindre kan man göra chipen. Tricket ligger i att utveckla ljuskällan och idag håller man på att introducera den tredje generationens teknik med extremt ultraviolett ljus (EUV) med våglängder på 13 nm (0,000 000 013 m, ca 8 000 ggr mindre än ett hårstrå).

Forskning, utveckling, tillverkning, uppgraderingar och service av utrustning för tillverkning av chip och minnen är alltså ASMLs affärsidé. ASML är drygt dubbelt så stort som Infineon med ett börsvärde på €70 miljarder (Ericssons €17 miljarder). Bolaget är en avknoppning från Philips, vilket skedde 1984 när ett joint venture med ASMI skapades. ASML börsnoterades 1995, har huvudkontor i Veldhoven, Nederländerna och drygt 16 500 anställda runt om i världen.

I dagens produkmix finns flera generationers utrustning och av 2017 år försäljning av 198 system var 11 av senaste generationen EUV som lanserades under året. Snittpriset för en anläggning är ca €30 miljoner.

Slutprodukten som kunderna tillverkar med utrustningen är både minnen och chip, där chip tillverkas antingen hos utvecklaren (IDM=Integrated device manufacturer) eller hos tredje part som kallas Foundry. Samsung, Intel, TSMC och Foxconn tillhör kunderna.

Canon och Nikon är de största konkurrenterna och en källa anger ASMLs marknadsandel till ca 60%.

ASMLs strategi vilar på teknologiskt ledarskap som bygger på de bästa forskarna och ingenjörerna och nära relationer till kunder och leverantörer. På leverantörssidan finns ett strategiskt partnerskap med Carl Zeiss som man köpte in sig i till ca 25%.

Ledningen ser en ljus framtid med ”Internet of things”, ”cloud computing”, elbilar m.m. som mer än väl väger upp för den minskande tillväxten i mobiler och datorer. Samtidigt har man väldigt stora förhoppningar om att man skapat ett försprång mot Canon och Nikon med sin EUV-satsning och på det sättet kan öka sina marknadsandelar.

Risker

Även i ASMLs årsredovisning finns ett väl utvecklat och detaljerat riskkapitel. De viktigaste punkterna

• Innovationsförmågan, framtagning och lansering av nya produkter.
• Lanseringen av EUV
• Beroendet av några viktiga leverantörer och deras begränsningar i antalet levererade system
• Konjunkturen

Ledning

VD Peter Wennink är ekonom och har jobbat i bolaget i snart 20 år och som vd sedan 2013. Ledningsgruppen består av fem personer och är en homogen grupp av centraleuropeiska män i 55-årsåldern.

Total kompensation till ledningsgruppen var 2016 ca €16 miljoner, motsvarande 1% av vinsten, där vd tillsammans med teknikansvarig och finanschefen fick €3,5 miljoner i fast lön, bonus, pension och förmåner. Utöver detta så fick de optioner till ett värde av €1,5 miljoner per person. 

Ägare

De tre största aktieägarna är

• Capital Group International, Inc, amerikanskt finanshus 15.65%
• Stichting Administratiekantoor MAKTSJAB/Intel 14.65%. 2012 gjordes in riktad en riktad nyemission till Intel, Samsung och TSMC för att finansiera satsningen på EUV. Sedan dess har dessa sålt hela eller delar av sitt innehav
• Blackrock Inc, världens största fondförvaltare, 6.61%

Finanser

Omsättningen växte med fina 10% per år 2013-2016 för att växla upp till 33% 2017.

Bruttomarginalen har under perioden legat stabilt på 44%.

Vinsten har under samma period ökat med 20% per år, dvs mer än en dubblering sedan 2013. Avkastningen på eget kapital har legat på ca 16% men 2017 ökat till 20%.

Balansomslutningen är drygt €18 miljarder och det egna kapitalet €10 miljarder vilket ger en soliditet på 60% där den legat de senaste 6 åren. De räntebärande skulderna är €3 miljarder och resterande €5 miljarder är i princip kortfristiga skulder.

Tillgångssidans tre största poster är Goodwill+ immateriella tillgångar €5,7 miljarder, lager €3 miljarder och kassa+ korta investeringar på €3,3 miljarder.

Det fria kassaflödet (operationellt kassaflöde + återinvestering av avskrivningar på utrustning) låg 2017 kvar på samma nivå som 2016, trots den högre vinsten då det sysselsatta kapitalet ökade kraftigt med €0,8 miljarder.

Det fria kassaflödet för de fem senaste året, €6 miljarder, har använts enligt nedan.

Aktieutdelningen är €1,4 vilket ger en direktavkastning på knappt 1%.

Bokslutskommunikén från mitten av januari beskriver ett betydligt lugnare första kvartal med en vinsttillväxt på 4% mot kvartal 1 2017. Orderboken när man går in kvartalet var ca 6% större än kvartalet innan.

Man berättade även att man ska köpa tillbaka aktier för €2,5 miljarder de närmsta två åren vilket minskar antalet aktier med ca 2,7% (beroende på utvecklingen av aktiepriset) samt öka utdelningen med 17%.

Värdering

Aktiekursen har stigit med i snitt med 26% per år de senaste fem åren, dock med stora variationer; 42%, 32%, -8%, 29%, 36% 2017 och hittills i år 13%!

Värderingen är såklart hög, det ska den vara för ett bolag vars vinst växer stabilt med 20% per år (Infineon inom parantes, vinsttillväxt 11%):

• P/E tal på 33 på förra årets vinst (33)
• Lundaluppens EV/NOPAT3 på 44 (43)
• P/B 1,5 (6,6)
• P/S 6,7 (3,7)

Värderingen av bolaget, beräknat med P/E-talet, har varit förhållandevis stabilt de senaste fem åren, kring 30.

Sammanfattning

Jag kan i princip göra ”copy-paste” på min sammanfattning av Infineon för ASML, ett bolag för vår portfölj men dyrt. En liten skillnad är att jag uppfattar ASML som lite mindre dyrt.

Generellt har jag svårt för stora poster Goodwill och ”intangible assets” (immateriella tillgångar) men sysslar man med spjutspetsforskning och förvärv av sådana bolag så är det väl oundvikligt.

Tre möjliga scenarier för de närmsta åren:

1. världskonjunkturen håller i sig i tre år, vinsten fortsätter att öka med 20% per år och att aktien står stilla så har vi ett P/E på 19 (25) i slutet av 2020, vilket känns helt OK.
2. Som 1 men värderingen ligger kvar på ca 30 så skulle vi ha en kurs på €260, dvs 60% upp från idag 
3. världskonjunkturen viker andra halvan av 2018 med minskad omsättning (10%, 0%, -10%), marginalpress (40%) och en värdering till P/E15 så skulle aktien stå i €100 i slutet av 2020, dvs ner 37%

Så tror man på att EUV slår igenom och att världskonjunkturen håller i sig så är det ett klart köp. För min del så är det tvivlet på konjunkturen, främst i USA, som gör att jag inte tar en större position i bolaget.

Tillsammans med Infineon så köpte jag några ASML i december och de har utvecklats riktigt bra, upp över 10% på en månad. Sitter och är lite sugen på att handla några skvättar till de närmsta månaderna men ha en riktigt tight stop loss, typ -10%.

Månadsuppföljning - december

Som tidigare - utveckling och kommentarer av

• räntor, valutor, aktieindex och råvaror med lite fokus på amerikanska börsen denna gången
• Sverige
• portföljen

Marknadsutveckling

Utvecklingen på viktiga marknader.

Räntor

Förväntningarna om inflation i USA, pådrivet av skattesänkningarna och starten av QT (Quantitive Tightning, försäljning av Feds obligationer som köptes under QE-programmen) fick räntorna att gå upp rejält under månaden som gått. Hela kurvan flyttades upp ca 0,15% och de tidigare månadernas tillplattning avstannade. Fed höjde som planerat inlåningsräntan (Feds fund rate) för tredje gången under 2017 med 0,25% till 1,5%.

 ”2y10y spreaden”, dvs differensen mellan 2-årig mot 10-årig, är i princip oförändrad under månaden, idag 0,55% mot 0,57%.

 Diskussionen går het mellan två läger av ekonomer och investerare, de som säger att räntekurvans tillplattning inte spelar någon roll, högkonjunkturen i USA kommer att fortsätta, medan det andra lägret ser detta som ett tecken på att återhämtningen är över och att USA står inför en lågkonjunktur. Nuvarande högkonjunktur/återhämtning är den svagaste i USA:s historia samtidigt som den är den näst längsta, bara 90-talets högkonjunktur har varit längre. Förväntningarna står till Trump; skattelättnader, minskad reglering, infrastruktursatsningar, handelshinder och en svagare dollar som ska leda till ökad inflation och konsumtion.

Även diskussionen kring inflation delar ekonomer och investerare, bl.a. Federal Reserve säger att nu kommer den medan andra säger att det är bara temporära faktorer som gör att inflationen steg i december med 0,1% till 1,8% (core inflation, ex mat och energi).

Både 10-åriga och 30-åriga räntan ligger och nosar på taket i trendkanalerna som de legat i de senaste 40 åren, bilden ned på 30-åriga räntan. Är det dags att bryta den 40-åriga trenden? 3% är enligt många den magiska siffran för den 30-åriga räntan.

Även de tyska räntorna har stigit den senaste månaden med ca 0,2% och detta över hela räntekurvan. Ekonomin går het, BNP 2,8%, arbetslösheten rekordlåg men inflationen låga 1,7%. Någon gång kommer inflationen igång och då står ECB inför ett dilemma då stora delar av EU skulle drabbas om räntan höjdes.

Valutor

Kronan har under månaden stärkts kraftigt mot USD, 4,4%, mot EUR mer modesta 0,6%. USD ser ut att kunna gå under 8 kr för första gången sedan september då den under några dagar handlas där. Under långa perioder t.ex. 2003-2015 så handlades dollarn klart under 8 kr med 5,91 som lägsta värde 2008 under finanskrisen. Det som är svårt att förstå nu är varför dollarn sjunker i värde, inte bara mot SEK utan mot i princip alla valutor. Ränteskillnaden mellan USA och t.ex. Tyskland, Sverige och Japan är stor och borde driva utvecklingen på andra hållet.

För BitCoin:

• Nytt ”all time high” $19 891 i mitten av december för att sedan falla till $10 700 fem dagar senare … Senaste dagarna har kursen legat kring $13 500 med dagliga rörelser på +/-10%
• Övriga altcoins som Ether, Ripple, BitCoinCash, m.fl. har under månaden en i taget stigit kraftigt för att sedan falla tillbaka. Verkar som spekulationen roterar mellan coinsen
• CME startade terminshandel
• Regeringar hotar/planerar för åtgärder för att reglera kryptovalutor
• Korea hotade med att stoppa krypto-börser men ändrar sig när folk hotar med demonstrationer
• Kina pratar om att förbjuda mining
• USA:s finansminister startar krypto-utredning kring reglering av användning
• Känns som polariseringen tilltar: de som älskar ”sitt” coin och ”hatar” de andra, de som ”hatar” alla cryptovalutor osv. Argumentationen är många gånger på samma nivå som Trumps tweets.

Spännande tider, gäller det generella bubbelmönstret eller är det annorlunda denna gången? En skillnad är det i alla fall, tredje fasen ”Public” har skett innan ”Institutional investors” och frågan är om de är med alls.

Aktier

De amerikanska börserna har rivstartat året +4,1% och är upp 9 utav 10 dagar, fortsatt under extremt låg volatilitet. Senaste dagen börsen gick ner med mer än 1% var 10 augusti, sedan dess 103 handelsdagar med 2/3 dagar med ökande kurs.

Graferna nedan är hämtade från senaste Earnings Insight – FactSet . FactSet samlar och analyserar bl.a. vinstestimat från analytiker.

Första grafen visar S&P500-indexet (Price) och vinsten för bolagen (vägt på samma sätt som indexet) för de senaste 10 åren. Vinsten i december 2017 var ca $118 och man ser också att kurserna ökat de senaste åren utan att vinsterna hängt med.

Nästa graf är i princip samma men P/E-talet (Price/Earnings), dvs. priset delat med vinsten och vi ser att vi är på toppnivåer, ca 50% över 10 års-snittet.

Men det intressanta och spännande kommer här. Grafen visar analytikernas förväntan på 2018 års vinster. 

Första värdet till vänster visar att vinstprognosen för 2018 sammanställd den 29 september var knappt $146, dvs en vinstökning på i genomsnitt 25% för de 500 bolagen. Som relation ser vi ju i första bilden att vinsterna stig från ca 90 till 120, 33% på tio år men i september räknade de med +25% för bara 2018. Skulle detta hända är det med all säkerhet det bästa året för dessa bolagen någonsin, samtidigt. När skattereformen beslutades justerades estimaten så nu tror analytikerna på $150, dvs ytterligare 3% vinstökning.

Tittar man på värderingen över tid av enskilda aktier så gjorde Jesse Felder några bilder på ett 10-tal amerikanska storbolag som han publicerade på twitter.

 Istället för P/E använde han EV/Revenues (EV=Enterprice value = Bolagsvärdet (antal aktier * pris) + räntebärande nettoskuld, Revenues = Försäljning). McDonalds, Boing, 3M m.fl. alla ser lika ut, värderingarna tog rejäl fart i slutet av 2016.

Ska bli väldigt intressant att följa rapporterna när de börjar komma i veckan och reaktionerna. 

Börsen här hemma är utan riktning, sedan sist en period med sjunkande kurser för att sedan öka igen och nu de senaste dagarna gå ner igen.

Råvaror

Oljepriset fortsatte uppåt under månaden, delvis beroende på fallande dollarkurs men även i kronor så gick priset upp 8% under månaden och 26% på ett kvartal. Produktionsbegränsningar anses allmänt vara skälet men vissa ser även en stor del spekulation ihop med förhoppningar om ökad tillväxt och efterfråga i närtid.

Rörelserna i guld och silver som startade i november fortsatte i december och januari. Guldet var ner i november men vände sedan och är nu upp 2,3% på tre månader och 3,1% för kvartalet.

Uranpriset är ner några cent under månaden, vi väntar fortfarande på det stora lyftet. 

Månadens snackisar

• Räntebeskedet från Riksbanken var som förväntat, inga ändringar, fortsatt negativ ränta och köp av statsobligationer. Prognosen ligger fast med räntehöjning i kvartal 4 i år.
• Mifidi 2 började gälla 3 januari. Säkert bra att säkerställa att bl.a. avgifterna blir tydligare men inga amerikanska ETF-bolag uppfyller reglerna så det är inte möjligt att köpa fler GLD, GDXJ, TLT m.fl. Känns riktigt surt, hoppas de hittar en lösning snabbt
• Tysklands och Frankrikes centralbanker och ECB köper kinesiska RMB till sina valutareserver
• Världens totala skulder har gått ner i förhållande till BNP, från 327% till 325%. Skulden har ökat från $217 000 miljarder till $233 000 men BNP har ökat mer. Fördelningen av världens skulder enligt nedan.

Utveckling i Sverige

Julmånaden innebär senare publiceringar av Konjunkturbarometern och Inköpschefsindex så ingen uppdatering idag.

Ingen dramatik i inflationen i december, ner 0,1% och tillbaka till samma nivå som i november.

Penningmängden ökade med 9,2% under 2017. Eftersom pengar är lika med lån så ökade alltså lånen med 9,2%. Om någon person 2007 lånade 1 000 och sedan har ökat sitt lån med samma tillväxt som lånen i Sverige är den totala skulden nu uppe i 2 590 kr.

Bopriserna fortsätter ner. Hade varit mycket intressant att se antal affärer per månad och utvecklingen under lång tid. Lyssnade på en pod om bostadsbubblorna i Australien och Kanada, ”experten” sa att först minskar antalet affärer, sedan börjar priserna gå ner, först lite, sedan mycket.

Och sist, en uppdaterad jämförelse mellan Sverige, Tyskland och USA. 

Utveckling av portföljen

Mixad månad igen, någon procent upp inklusive utdelningar men exklusive BitCoin, totalt sett ner.

Några små förändringar i portföljen under månaden. Sålde eurodollar-terminerna som jag skrev om förra gången. Jag har jag köpt några aktier i ett kluster med IT komponenttillverkare och aktierna har gått upp sedan köp. Funderar på att köpa några småposter till, amerikanska och tyska börsen ser ut att fortsätta uppåt.

Min syn på aktier har förstärkts senaste veckorna, värderingarna är på tok för höga, främst de amerikanska men även till delar de svenska med verkstad i täten. När korrigeringen av priserna börjar i USA tror jag inte svenska börsen står emot, t.ex. tror jag risken är stor att utländska investerare lämnar OMX vilket skulle skapa ett säljtryck. Som ”hedge” mot detta har jag köpt några säljoptioner i OMX med lösendatum i december 2018 och 2019.

Vad gäller investeringarna obligationer, lång amerikanska och kort tyska har ränta och valuta-förändringarna balanserat ut varandra och hittills är det bara ett litet positivt resultat. Har funderat mycket kring dessa under månaden, främst de amerikanska. ”Alla” tror på högre räntor över hela räntekurvan i USA, vilket i så fall minskar värdet på ETF vi äger. Är den 40-åriga trenden bruten? Jag har svårt att förstå det, ”inget” av sådan dignitet har hänt även om Trump försöker. Skulle Feds QE-program äntligen ge den inflation de siktat på i sex år? Eller är det QT som påbörjats som ska ge effekten? Klarar amerikansk ekonomi av en högre ränta? Många frågor, jag avvaktar tills vidare med att sälja.

Att de tyska räntorna ska gå upp måste vara den säkraste investeringen i världen, det är bara en fråga om timing. ECB månadsköp av obligationer sker normalt under hela månaden men i december gjordes de under de två första veckorna. Direkt när de försvann som köpare så gick räntan upp från 0,3% till 0,45%. Det finns idag inget slutdatum för köpen av ECB, dock minskar de i storlek nu. Risken att räntorna skulle bli ännu lägre och därmed negativa känns mycket liten så beslutet att behålla dem känns enklare.

Har köpt och sålt liter Ether med vinst under månaden. Vinsten motsvara precis investeringarna i SolarDAO, SmartLands och några Crypto-kittens 😊. 

Återbetalningarna från Trine fortsätter att komma in, kommer att återinvesteras inom kort tillsammans med en ytterligare insättning.

IT-komponenter, bolag 1 av 3 - Inifineon

Jag har tittat närmre på tre bolag inom området IT-hårdvara, samtliga ledande inom komponenttillverkning men inom olika områden.Nedan det första bolaget.

Infineon Technologies AG

Infineon tillverkar halvledare till bil - & kraftindustrin (42 respektive 31%), automation (17%) och säkerhetschips (10%) för t.ex. bankkort. Bolaget knoppades av från Siemens 1999 och 2017 omsatte de €7 miljarder (1/3 av Ericsson), har ett börsvärde på €27 miljarder (1,5 ggr Ericsson) och 37 000 anställda. Huvudkontoret ligger i München.

Kundlistan är lång med ”alla” stora globala bolag som BMW, ABB & Boeing och geografiskt med Asien i topp med 50% av försäljningen följt av Europa, USA och Japan. Produkterna delas in i grupper som “Power - AC-DC power conversion”, “Automotive System IC – Engine Management IC”, “Sensors – 3D Image Sensor REAL3”. Den långa listan över användningsområden innehåller ord som ”Health & fitness”, ”Solar Energy systems” och ”Self driving systems”.

Enligt oberoende jämförelser är de världsledande eller topp 3 inom samtliga sektorer. Konkurrenter är många: NXP, STMicro, Toshiba och Samsung för att nämna några. Den totala marknaden för halvledare beräknas till ca €330 miljarder så Infineons andel är ca 2%. Tillväxten på marknaden är beräknat till 8-10% per år de närmsta åren och Infineon själva säger att de befinner i centrum av de största utvecklingsområden; energiomställningen till förnybart och självkörande elfordon. Dock såg man 2008 & 2009 att bolaget är väldigt känsligt för konjunkturen, omsättningen sjönk och bolaget visade stora förluster under finanskrisen.

Infineons strategi bygger på tre delar: fokus, teknologiskt ledarskap och att förstå kundernas system. Som en del i fokuspunkten knoppades 2006 minnesdelen av till ett separat bolag, Qimonda AG (som gick i konkurs några år efteråt), €776 miljoner (11% av kostnaderna) la man på Forskning och utveckling under 2017 och även under de svåra åren låg de på kvar på de höga utgifterna för FoU. Som en konsekvens av att förstå kundernas system så har man byggt upp kunskap inte bara kring basteknologin, enstaka funktioner och byggblock utan även kring mjukvaran och algoritmer, allt för att kunna serva sina kunder på bästa sätt och bygga långa relationer.

Risker

Riskkapitlet i årsredovisningen är långt och beskriver hur systemet är uppsatt och vilka risker som identifierats. Riskerna har klassificerats och nedan de med högst risk (sannolikhet och konsekvens)

• Politiks eller ekonomiska oro som leder till minskad tillväxt i världen. I samma anda skulle en vändning i konjunkturcykeln i USA, Europa eller Kina vara negativt
• Ökad konkurrens och mer standardiserade halvledare
• Datasäkerhet

Övriga 13 risker kan man betrakta som vanliga affärsrisker (valuta, likviditet, operationella och utvecklingsrisker) och har fått sannolikhet och effekt ”medium”.

Ledning

Ledningsgruppen med doktorerna hr. Ploss (VD) och Gassel tillsammans med hr. Asam och Hanebeck har samtliga jobbat bolaget i mer än 15 år, tre av dem började redan under Siemenstiden.

Kompensationen består av 45% fast och 55% rörligt vid full måluppfyllelse. 20% av den rörliga delen är knutna till årets mål för kassaflöde och ROCE (Return on capital employed, sysselsatt kapital) medan de långsiktiga delarna är knutna till att företaget ska växa på att ansvarsfullt sätt.

Kompensationen för VD Reinhard Ploss har legat på strax under €3 miljoner per år medan övriga har delat på ca €5 miljoner. Totalt motsvarar detta ca 1% av nettovinsten.

Utöver lön har de även blivit tilldelade optioner till ett totalt marknadsvärde av knappt €1 miljon och ungefär lika stor pensionsavsättning.

Ägare

Ägandet av Infineon är spritt, endast tre ”ägare” har mer än 3%: Allianz (tyskt försäkringsbolag) 5,74%, BlackRock (USA, världens största kapitalförvaltare) 5,23% och norska staten 3,17% vilket lämnar över 85% till resterande ”småägare”. Att notera är att Infineon är den mest ägda europeiska aktien hos Avanza med 1 100 ägare.

Styrelsen leds av Wolfgang Mayrhuber, även styrelseordförande för LuftHansa, och består av total 16 personer där 8 är företagsrepresentanter. 4 kvinnor (samtliga företagsrepresentanter) och endast en med härkomst utanför Tyskland.

Kompensationen till styrelsen är ca €2 miljoner per år.

Finanser

Infineons omsättning har växt med drygt 10% per år de senaste fyra åren. 2015 förvärvades Rectifier, USA för knappt €2 miljarder vilket adderade ytterligare ca 15% till omsättningen.

Bruttovinsten ligger stabilt kring 37% sedan 2011 och nettovinsten växer med imponerande 11% per år de senaste fem åren. ROE (return on equity = avkastning på eget kapital) ligger stabilt på 14% de senaste fyra åren.

Balansomslutningen är strax under €10 miljarder, tillgångssidan är fördelad 50/50 mellan omsättnings- och anläggningstillgångar. Kassalikviditeten är goda 200%. I anläggningstillgångarna finns en stor post goodwill, €1,5 miljarder som uppstod vid köpet av Rectifier, resterande är till stora delar lager €2,7 miljarder

Skulderna uppgår till €4 miljarder varav €1,5 miljarder är lån vilket togs när de köpte Rectifier. Detta ger ett eget kapital på 5,6 miljarder, dvs en soliditet på 57% vilket den legat på de senaste åren. Förändringen i antalet aktier 2017 var +0,4%, något högre än tidigare år.

Det fria kassaflödet (kassaflöde från operations minus återanskaffning av utrustning) enligt nedan. Min gissning är att det låga kassaflödet 2015 är effekter av konsolidering av Rectifier.

Totalt under dessa fyra åren var det fria kassaflödet €1,9 miljarder där €800 miljoner användes till utdelning och resterande är kvar i bolaget för att finansiera tillväxten. Utdelningen har ökat med ca 13% per år de senaste fyra åren, 2017 var den €0,25 per aktie.

Prognosen i årsredovisningen från mitten av november (räkenskapsåret okt-sep) räknar de med ökad omsättning med 9% och något bättre bruttomarginal för 2018.

Värdering

Aktien står idag i ca €24. All time high är €25,3 från november 2017 och aktien gick upp 50% under 2017.

Detta ger ett

• P/E tal på 33 på förra årets vinst, 31 på årets prognostiserade vinst
• Lundaluppens EV/NOPAT3 på 43 dvs avkastningen till ägare och låntagare 2,3%
• P/B 6,6
• P/S 3,7

Grafen nedan visar utvecklingen av värderingen av bolaget. I slutet av 2011 värderas Infineon till P/E 6 som sedan femfaldigats på 6 år!

Sammanfattning

Infineon uppfyller i princip alla mina kriterier för ett tillväxtbolag utom ett – värderingen.

Årsredovisningen (194 sidor …) andas välskött bolag, insikt om konjunkturkänsligheten och optimism inför framtiden. Lägg till det bra tillväxt i intjäning, vinst, kassaflöde och utdelning, bra kapitalstruktur och en balansräkning fri från ”konstigheter” och vi har ett riktigt bra bolag i mina ögon.

Ett litet minus för att bolaget saknar tydlig ägare och att styrelse och ledning skulle kunna vara mindre homogen.

Om vi gör antagandet att världskonjunkturen håller i sig i tre år, vinsten fortsätter att öka med 11% per år och att aktien står stilla i värde så har vi ett P/E på 25 i slutet av 2020. För mej är detta fortfarande en för hög värdering. Skulle vinsten för 2021 då gå ner med 25% och värderingsmultipeln sjunka till 17 så skulle aktien stå i €12.

Aktien kan säkert fortsätta upp under tid med resten av börsen under ”goldilock”, ”syncronized global growth” eller ”inflationen är tillbaka” -scenariot (välj det alternativet som gäller för tillfället 😊).

Jag har köpt några aktier i Infineon! FOMO? Eller att jag vet att jag är bättre på att följa ett bolag när jag äger aktier? När värderingen ligger mer i linje med vad jag tycker är rimligt.kommer jag med säkerhet att köpa betydligt fler aktier.

Självkörande elfordon

De positiva ekonomiska effekterna av självkörande elektriska fordon är mycket stora och därför kommer det med stor sannolikhet att hända fortare än vad många av oss tror. Nycklarna för fullt genomslag är tre; batterier, mjukvaran för körning och högdefinierade kartor och inom samtliga tre områden så kokar det.

Vilka förändringar kan vi då förvänta oss när det slagit igenom fullt ut med självkörande elfordon; bilar, bussar, lastbilar, traktorer m.m.? Nedan är några punkter:

• Färre olyckor. 94% av alla bilolyckor är orsakade av förarna visar en amerikansk undersökning. Vissa ”gissare” tror på en nergång med 90% vilket skulle få en stor påverkan på t.ex. sjukvårdsbehov, skadekostnader, trafikstörningar m.m.
• Bilägandet kommer att gå ner. Många kommer att nöja sig med att beställa transport i appen t.ex. ”stor bil nu, hemifrån till CitiGross” och några minuter senare rullar bilen in. De som äger bilar kan enkelt låna ut dem när de inte används (normal bil i Sverige har en utnyttjande grad under 3%) samtidigt som det kommer att finnas många uthyrningsföretag, stora och små
• Kostnaderna för transport kommer att gå ner, dels genom att utnyttjandegraden kommer att öka markant, dels genom att elbilar kommer att vara billigare än dagens bilar i både inköp, drift och underhåll
• Pendlare kommer att kunna göra annat under tiden de åker till och från jobbet
• Mindre köer då bilar kan köra i täta konvojer med exakt information om snabbaste vägen med hänsyn till hinder och trafik
• Fastighetspriser kommer att förändras då kostnaden för transport minskar och möjligheten att jobba i bilen blir möjligt
• Behov av parkeringsplatser försvinner
• Bilverkstäder minskar (elbilar är enklare) och bensinstationer försvinner
• Försäkringsbolagen kommer att krympa
• Taxi försvinner
• Inget behov av trafikövervakning av polisen
• Inga vägskyltar eller -markeringar
• Lastbilstransporter blir billigare och snabbare då utnyttjandet av fordonen ökar och lönekostnaden försvinner
• Jordbruksprodukter blir billigare då traktorerna kör utan förare

Utvecklingen av elfordon och självkörning sker parallellt och är oberoende så det är fullt möjligt vi får det ena före det andra men att på sikt kommer båda.

Elbilar har ju funnits i flera år med Tesla som flaggskepp men listan med andra märken är lång: BMW i3, Nissan Leaf, GM Bolt för att nämna några. Här hänger allt på batteriutvecklingen; priset, effekten och laddningstiden. Priset på lithium-batterier sjunker stadigt, från 750 $/kWh 2010 till idag ca $145. Laddningstiderna sjunker på samma sätt, BMW pratar om laddningstider på 15 min i bilarna de kommer att börja sälja 2019.

Prognoserna för självkörande bilar varierar kraftigt. Entusiasterna, bl.a. amerikanska trafikverket, säger att

• de första självkörande bilarna kommer 2020
• i princip alla nya bilar kommer att vara självkörande 2025
• 2030 förbjuds manuell körning

Lagstiftarna har i många amerikanska delstater, Storbritannien, Japan, Kina, Singapore m.fl. kommit långt i anpassningen av lagar och regler, dock ligger EU efter på området.

”Alla” stora biltillverkarna och andra företag jobbar inom båda områdena, t.ex. säger Audi att de ska ha en självkörande bil 2020 och BMW att de kommer att lansera en utmanarna till Tesla samtidigt. 

Det pågår och planeras tester på många ställen i världen

• Waymo, en avknoppning från Google, körde i november på vanlig väg i Arizona utan någon förare
• Självkörande bussar testas bl.a. i Shenzhen på en 1,2 km lång sträcka
• Lastbilar, bl.a. https://www.einride.eu/sv planerar för att köra elektrisk självkörande lastbil mellan Helsingborg och Göteborg 2020 med 200 lastbilar

Mjukvaran, självlärande AI (artificiell intelligens), måste utvecklas och testas under miljoner km innan de första fordonen kan börja användas. Just nu verkar största problemet vara att hantera väder som kraftigt regn och snö.

Fordon att köra i städerna kommer att komma först då uppdaterade högdefinierade kartorna är enklast att underhålla där, därefter kommer definierade vägavsnitt t.ex. E6 mellan Helsingborg och Göteborg.

Möjligheterna att investera inom självkörande elfordon är stora men samtidigt svårt. Biltillverkare, komponenttillverkare, mjukvara, kartor och biluthyrare är möjliga områden och inom samtliga delar hittar man både befintliga tillverkare och start ups. Fördelen med befintliga bolag som t.ex. Volvo cars är det har en lång tradition av att utveckla och bygga fordon och de finansiella möjligheterna. Nackdelen är att elfordon bara är en marginell del av verksamheten för tillfället och de står inför stora omställningar. Start ups fördel är nytänkande och bara ett fokus men samtidigt så saknas erfarenheter av t.ex. massproduktion och utvecklade säljkanaler.

Det som särskiljer bilar idag är motor, drivlina, växellåda, design och interiör. I elbilen kommer ”bara” design och interiör att särskilja, ungefär som vitvaror (kylskåp, tvättmaskiner m.m.) så det är inte givet att dagens biltillverkare kommer att stå som vinnare i racet till självkörande elbilar.

Nedan lite namn per område som jag sprungit på de senaste månaderna.

Biltillverkarna

• Traditionella: Honda, Toyota, PSA (Peugeot, Citroën, Opel, Vauxhall), Hyundai, Volvo, BMW, VW, Daimler, Renault-Nissan, GM, Ford. Och Tesla såklart
• Kinesiska: Baidu, BYD
• Nya: nuTonomy (Delphy Automotive), Uber, ZF, Waymo (Google), Bosch

Komponenttillverkarna

• Batteritillverkning. Länken innehåller ett 20-tal batteritillverkare
• IT-hårdvara och styrsystem: NVIDA, Bosch
• Elmotorer: ABB, Siemens, Rockwell, Toshiba

Säkerhetssystem: Autoliv

Mjukvara: Udacity (open source), AImoitve, Mobileeye, Google

Kartor: TomTom, Google, Mapper

Biluthyrare: Avis, Hertz, Über

Värderingen av traditionella bilföretag är generellt sett låg, t.ex. har BMW, Daimler (Mercedes), Ford, GM mycket låga P/E tal, flera av dem under 10. Överkapacitet, nära peaken i nybilsförsäljning och förväntningar på omställningen trycker ner värderingarna. För start up-bolagen som Mobileye är det på andra hållet, små intäkter och minimala vinster men extrema värderingar.

Området är väldigt intressant men jag tycker det är svårt att hitta bolag som jag är intresserad av att investera i utifrån ett rent elbilsperspektiv. BMW har funnits på min prospektlista i många år men andelen elbil i bolaget är mycket liten idag. Vad gäller start ups så är riskerna i bolagen stora och värderingarna bygger på förväntningar om stora framgångar. Inget av det jag sett hittills gör att jag har någon investering på gång men sökandet kommer att fortsätta, tänkte dyka lite djupare i batteritillverkningen samtidigt som jag ska hålla mej uppdaterad på området i fortsättningen.

Det finns två aspekter på självkörande elfordon som jag inte berört men är superviktiga: miljö och energi. Transporter står för en stor del av koldioxidutsläppen och omställningen från olja till el får stora geopolitiska och ekonomiska konsekvenser.

Månadsuppföljning - november

Upplägget i månadsuppföljningen samma struktur som tidigare - utveckling och kommentarer av

• räntor, valutor, aktieindex och råvaror
• Sverige
• portföljen

Marknadsutveckling

Tabellen nedan utvecklingen av det som påverkar vår portfölj eller jag tycker är intressant att följa. 

Räntor

Utvecklingen av de amerikanska räntorna fortsätter senaste månadernas trender; korta räntor upp, 10-åringen oförändrad och 30-åringen ner.

”2y10y spreaden”, dvs differensen mellan 2-årig mot 10-årig, fortsätter ner, idag 0,57% mot 0,65% för en månad sedan.

Normalt sett innebär fallande spreadar att sämre ekonomiska tider är att vänta men denna gången är det många som tror att det är annorlunda. En undersökning i tidningen Barron’s med 10 banker och finansinstitut i USA så svarade samtliga att de trodde USA skulle få ett bra ekonomisk utveckling 2018.

Tysklands räntekurva skiljer sig från den amerikanska. De korta räntorna ligger kvar med negativ avkastning medan de längre räntorna sjunker.

Ränteskillnaden mellan USA och Tyskland fortsätter att vara stor. Mångas ögon ligger på den tyska inflationen och förväntningar om att den ska stiga med ökande räntor som följd.

Valutor

Kronförsvagningen fortsätter både mot USD och EUR, EUR-kursen passerad 10 kr idag på morgonen. Kronan återfinns på ”alla” listor med undervärderade valutor men så länge som Riksbanken har negativ ränta förväntar sig de flesta att vi ligger kvar på nuvarande nivåer.

För BitCoin:

• Nytt ”all time high” $16 700, upp ca 150% på en månad, som vanligt under hög volatilitet
• Med framgång och under stort intresse gjordes tester med Lightning Network 1.0 mellan de tre stora utvecklingsteamen Blockstream, ACINQ och Lightning Labs. Lightning Network är lösningen för att kunna göra små transaktioner till minimala avgifter och ser idag ut att vara nyckeln till att få BitCoin till att bli ett betalningsmedel. Gissningarna idag är att Lightning Network-applikationer kommer att finnas om ca ett år.
• CBOE hann före CME med terminshandel i BitCoin som startade i söndags kväll. Liten handel men stor dramatik. Handeln stoppades vid ett par tillfällen då prisrörelserna var för stora. CBOEs hemsida överbelastades och gick ner då intresset att titta på kursen var mycket stort. Det mest handlade kontraktet är för januari 2018 handlas för $17 500 och de få för mars och april för $19 000
• ”Killer-appen” är här - Crypto-kittens! Intresset för katterna är så stort att Etherum-nätverket tidvis har gått ner

Aktier

För en månad sedan var de amerikanska börserna ner lite och frågan var om det vänt eller det bara vara en paus. Svaret var att det var bara en paus, upp 3% senaste månaden. S&P500 har nu gått upp 14 månaderna i rad, rekord sedan minst 30 år.

FANG, Facebook, Amazon, Netflix och Google, slår nya all time high i princip varje vecka. Men bakom dessa sker en rotation mellan sektorerna med jämna mellanrum, beroende på vad som är det gällande ”temat”: inflation, tillväxt, infrastruktur, starkare dollar m.fl. Just nu tolkar jag det som att det är infrastruktur som är hett.

Uppgången på de amerikanska börserna och den starkare USD har inte slått igenom på OMX30 senaste månaden vilket är lite svårtolkat. Under väldigt många månader har dessa faktorer drivit på de svenska och tyska börserna.

Råvaror

OPECs överenskommelse i november att fortsätta med produktionsbegränsningar var förväntat och påverkade inte oljepriset. Rörelserna på oljepriset har varit små den senaste månaden, datapunkter både för högre och lägre priser tickar in.

Äntligen så fick vi lite rörelse i guld- och silverpriset! Tyvärr var det på fel håll, guldet ner 2% i USD men oförändrat i kronor.

Efter förra månadens beslut av Cameco att lägga sin största urangruva i ”malpåse” i 10 månader under 2018 så kom världens största producent KazAtomProm med samma typ av besked, de skär ner sin produktion med 20% under tre år. Spotpriset på uran har stigit med 20% senaste kvartalet till $25 men har långt kvar till break even-priset för produktion ca $60.

Månadens snackisar

• BitCoin-priset
• BitCoin-priset
• BitCoin-priset
• Första stegen tagna mot skattesänkningarna i USA, förslaget som godkänts av representanthuset ska jämkas samman med senatens och sedan godkännas av båda

Utveckling i Sverige

Sveriges BNP steg med 0,8% jämfört med kvartal två, något lite lägre än prognos. Årstakten för BNP är 2,9%. Helårsprognosen från Konjunkturinstitutet för 2017 är oförändrad men prognosen för 2018 och 2019 har reviderats upp något.

Konjunkturbarometern steg till 114 under november.

Och inköpschefsindexet tillbaka till samma nivå som i september

Inflationen i november steg något jämfört med oktober men ingen dramatik, KPI 1,9% (1,7%) och KPIF 2,0% (1,8%), under Riksbankens mål på KPIF i spannet 2-3%.

Inga stora förändringar i ökningen av penningmängden, ca +10% på årsbasis.

Bopriserna fortsätter neråt.

Utveckling av portföljen

Lite upp för de flesta investeringarna under månaden och så BitCoin på toppen sammanfattar månadens utveckling

Uranaktierna har gått bra, upp ca 15% under månaden. Dock så är aktierna kvar på ungefär samma nivåer som vid årsskiftet så det ökande uranpriset har inte slått igenom på aktiekurserna. Jag tror det händer mycket mellan kärnkraftsbolagen och uranproducenterna för tillfället. Uran är en mycket liten del av kostnaderna för driften av ett kärnkraftverk samtidigt som att stå utan uran är helt förödande så rimligtvis kommer de att skriva kontrakt på framtida leveranser och då till ett betydligt högre pris än dagens.

Jag har bestämt mig för att öka positionerna i Cameco, Fission Uranium och Uranium Energy med ca 50%, första köpen skedde förra veckan. Fördelningen mellan bolagen är idag:

Nergången för guldet ledde till att guldbolagen gick ner, dock inte så mycket som kunde förvänta sig. Orsaken? De gick inte upp i värde när guldpriset gick upp för några månader sedan, på något sätt så ”visste” de stora investerarna att uppgången i guldpriset var temporärt.

Under månaden har jag gjort en rotation från Alio Gold till Victoria Gold och Castle Silver Resources (CSR). Jag sålde Alio Gold med stor förlust efter att ha haft dem i portföljen sedan 2012, köpte för dyrt på förhoppningar om högre guldpris och de senaste åren har turerna i bolaget varit många. Anledningen till att jag sålde nu var att jag inte ser någon trigger för uppvärdering av bolaget.

  

Victoria har tappat i pris under månaden, jag är rätt fundersam på varför, finns ingen ny information, varken positiv eller negativ. CSR däremot är upp över 50% på bra indikationer på borr-prover.

De amerikanska obligationerna tickar på bra i kombinationer med högre dollarkurs. ComStage short är också plus för månaden, dock är kursen ner något men räddas av starkare EUR. Positionen i eurodollar-terminer går på fel håll, kommer nog att avvecklas under veckan, känns som jag är alldeles för tidig

SolarDAO skickade ut en uppdatering i helgen om förseningar och att man föreslår ändringar i den övergripande planen. Vi som äger SolarDAO-tokens kommer i veckan att rösta om förändringen i planen.

Den första beta-versionen av SolarDAO Marketplace är på plats. Det är här man kommer att kunna se utvecklingen av de olika projekten och välja vilka av dem man ska investera sina tokens i.

SolarDAO känns mer och mer spännande i takt med att de olika delarna blir tydligare: market place, transparensen i respektive solenergiprojekt, omröstningar och framöver utdelningar och handel med tokens på börser. Kommer nog att köpa lite fler tokens i SolarDAO framöver.

Lyssnade på Charles Hoskinson, en av medgrundarna av Etherium, och just denna typen av ”crow funded” projekt med hjälp av ICOs inom energi, naturresurser, jordbruk (som Smartlands) m.m. var ett av områdena han trodde skulle ta fart rejält de kommande åren. Han ser det som en möjlighet för lokalbefolkningen att behålla kontrollen och få del av vinsterna istället för att sälja till någon gruv- eller engerigjätte.

Första återbetalningen från Trine kom i veckan, helt enligt plan. Som jag skrev om tidigare så planerade vi att göra fler investeringar när vi sett att återbetalningarna fungerar så förra veckan investerade vi i Kakamega, Kenya. Projektet är riktat mot kvinnliga entreprenörer, 6% avkastning under 12 månader.

BitCoin - bubbla?

BitCoin priset fortsätter upp ...

Den stora frågan är hur ser framtiden ut?

Analys från ett investeringsbolag

Eller är det annorlunda denna gången?

• BitCoin is the decentralized censorship-resistant Internet Protocol for transfering value over a communication channel" - Trace Mayer
• "Bitcoin is not the money on internet, it's the internet of money" - Andreas Antonopolus
• "BitCoin is an open network, un-censorable, open to anyone, neutral and global" - Andreas
• "It's not the blockchain, it's the ability to achieve ditributive consensus among parties that don't trust each other across great distanses without a central partner, authority or intermediant" - Andreas
• "BitCoin do not ask for permission" - Andreas

Prognos från 2014 från okänd (Tuur Demeester twittrade), priset i logaritmisk skala och prognos genom regression. "Spot on" på 10 000 USD och 100.000 USD sommaren 2021 ...

Trace Mayer pratar om sju nätverkseffekter för BitCoin:

1. Spekulation
2. Handlarna börjar ta BitCoin som betalning
3. Konsumenter börjar betala med BitCoin
4. "Miners" säkrar nätverket när priset går upp
5. Utvecklare - de smartaste vill jobba med det svåraste utan styrning för sin egen tillfredsställelse, för att bidra till utvecklingen av världen. Den som har kontroll över pengarna styr världen, över BitCoin styr ingen 
6. "Finanziliation" - nya aktörer i finansbranschen ersätter befintliga
7. Valuta för internationella finansiella transaktioner 

Men varför inte Ether, Ripple, Z-cash eller någon annan kryptovaluta? För att de smartaste jobbar med BitCoin. Den kryptovalutan som det jobbas mest med kommer att vinna, idag leder BitCoin och drar ifrån.

I en bloggpost från 26 november ger Trace en motvikt till alla bubbelinlägg. Kanske upp mot 100.000 nya konton per dag under senaste veckan på Bitcoin-börser och nya wallets, dvs 100.000 personer per dag globalt som är nyfikna på BitCoin. Säkert är prisuppgången en del av varför de köper men min gissning är att många läser på om BitCoin och förstår möjligheterna.

Eftersom blockkedjan är publik kan "alla" se hur många BitCoin som finns i varje wallet (dock kan man ju såklart inte se vem som äger walleten). Tabellen nedan hittade jag på twitter för någon vecka sedan.

21 miljoner adresser och 16,6 miljoner BitCoin så i snitt 0,71 BitCoin per adress. Nu kan man ju ha flera adresser per person (en wallet på iPaden och en på telefonen t.ex.) men det finnas även omvänt då man har sina BitCoin på en börs (BitStamp, BitFinex, Kraken m.fl.) så det går ju inte att översätta till per person rakt av men fungerar ju OK.

Summerar man de första fyra raderna så får man alla wallets med 1 BitCoin eller mindre och dessa utgör 97% av alla adresserna och de äger 3,4% av alla BitCoin. I snitt äger denna gruppen 0,0273 BitCoin motsvarande 2 200 kr idag.

Tittar man på gruppen med mer än 1 BitCoin så är det 661 000 wallets och 16 miljoner BitCoin vilket ger ett snitt på 24,3 BitCoin.

Med ett pris som gått upp 1000% på ett år så är det rimligt att anta att det kommer en nergång. Jag har svårt att se att gruppen med < 1 BitCoin skulle kunna skapa en större prisnergång som varar under en längre tid.

Då har vi kvar gruppen med de som har mer än 1 BitCoin men jag tror vi måste ner ett antal rader i tabellen innan man kan påverka priset genom att sälja av stora mängder. Ytterligare några gissningar; i stort sett alla som har 100 BitCoin eller mer (18 000 adresser) har haft dem länge och vill de sälja av så gör de det med målet att maximera intäkten. Detta gör de i så fall genom att sälja på ett ordnat sätt över en längre period så att de inte påverkar priset negativt. Alternativt så säljer de sina BitCoin utanför börsen direkt till någon (OTC).

Nackdelen med terminshandeln som ska börja är att det öppnar upp för möjligheten att tjäna pengar på nergång (går idag också på vissa börser men återigen en gissning: det sker inte i stor skala). Detta tror jag kan vara en risk men samtidigt så gör terminshandeln det möjligt för fonder. banker och andra investerare att börja köpa BitCoin.

På blockchain.com finns en mängd data kring BitCoin bl.a. att det skapas ca 30 000 nya wallets per dag senaste månaderna och 24 000 per dag senaste året. Antal transaktioner är ca 300 000 per dag och genomsnittstransaktionen är drygt 1 BTC.

Där finns även en topp 50 värdet på enskilda transaktioner senaste dygnet och just idag var den 850 BTC! Så en av de 18 000 BitCoin-ägarna med mer än 100 BTC flyttade 70 miljoner kr med hjälp av BitCoin, helt galet. Man blir väldigt nyfiken på en sådan transaktion, varför och vem?

Mitt grundtips är att uppgången kommer att fortsätta så länge som det strömmar till nya "BitCoiners". När nergång kommer (kan som vanligt bli stor) blir den inte långvarig då de stora värdena ligger i ett litet antal händer.

Månadsuppföljning - oktober

Upplägget i månadsuppföljningen följer samma struktur som tidigare - utveckling och kommentarer av

• marknadsutvecklingen senaste månaden för räntor, valutor, aktieindex och råvaror
• Sverige
• månadens special: USA – slutet på 35 års räntenedgång?
• portföljen

Marknadsutveckling

Tabellen nedan utvecklingen av det som påverkar vår portfölj eller jag tycker är intressant att följa.

Räntor

Den amerikanska 10-års räntan är i princip oförändrad senaste månaden. Utveckling på räntekurvan fortsätter på samma sätt som de senaste månaderna: planare genom att räntorna på löptider kortare än 10 år har gått upp och den 30-åriga räntan gått ner.

”2y10y spreaden”, dvs differensen mellan 2-årig mot 10-årig, fortsätter ner, idag 0,65%, nivåer vi inte sett sedan precis innan finanskrisen 2007.

Det grå fältet i bilden är perioder med negativ BNP i USA. Tittar man på tiden innan dessa så har 2y10y spreaden varit negativ precis innan för att sedan vända kraftigt uppåt.

Den tyska 10-åriga räntan är i princip oförändrad de senaste månaderna.

Valutor

USD fortsätter uppåt och har tagit tillbaka ca en 1/3 av vårens och sommarens fall, ner 7% sedan årsskiftet.

Även EUR har stärkts mot SEK, upp 4% senaste månaden.

Senaste månaden var en ”vanlig” BitCoin månad – nervpåfrestande.

• Nytt ”all time high” USD 7 800, ner något sedan toppen men upp +26% på en månad, dock under extremt hög volatilitet, skillnaden mellan månadens lägsta (4 200) och högsta är otroliga 85%
• ”hard-forken” BitCoin2X ställdes in i sista sekunden. De flesta i BitCoin-världen drogen lättnades suck, nu kan all utveckling fokusera på BitCoin, dock kvarstår problemet med att kunna hantera fler transaktioner. Priset fick sig en smäll, många som hade spekulerat i forken sålde av och priset föll kraftigt
• Terminshandeln på CME (Chicago Mercantile Exchange) kommer troligtvis att starta andra veckan i december. Detta är stort
• ett erkännande att BitCoin är en tillgångsklass
• möjliggör för banker, fonder och andra investerare att handla med BitCoin då de enkelt kan få exponering mot en okorrelerad tillgångsklass samt hantera risken
• förväntningar om ökad handelsvolym för BitCoin som förhoppningsvis minskar volatiliteten
• ”Miners” kan säkra sina framtida inkomster på samma sätt som andra råvaruleverantörer
• Utvecklingen av nya ”coola” funktioner fortsätter, som ”Lightning network”, ”Atomic swap”, ”Schnorr signatures”, ”Side chains”, ”MimbleWimble”, dock väntar vi på “killer-appen” ska komma och slå igenom
• Rykten om att man snart ska kunna betala med BitCoin på Amazon
• Någon har lyckats med att ta bort gemensam kod på Ethereum-kedjan så att Ether för 320 miljoner USD låsts in för alltid

Aktier

Världens börser fortsätter uppåt med ett litet undantag för Sverige. Sista veckan har dock varit ner, ska bli intressant att se om det är vändning på gång eller om detta bara är en paus i uppgången. Jag lutar åt det senare, finns nog mer uppgång att hämta.

Råvaror

Oljan har stigit kraftigt senaste månanden och kvartalet men även här har senaste veckan visat en nergång. Oroligt i Saudi Arabien och Kurdistan, minskande lager i USA och rykten om förlängt produktionstak inom OPEC har drivit priserna. Kombinationen starkare dollar och högre oljepriser visar sig tydligt i bensinpriset här hemma.

Guldet står och stampar, samma pris som för tre månader sedan men den starkare dollarn gör att SEK-priset är upp 4,5% under samma period.

Spotpriset på uran är upp 15% under månaden. Cameco har beslutat att lägga sin största gruva i ”malpåse” i 10 månader under 2018, detta motsvara ca 10% av utbudet i världen.

Månadens snackisar

• Jay Powell ersätter Yellen som chef för Federal Reserve. Med stor sannolikhet innebär det inga stora förändringar i inriktningen i policy-besluten i USA framöver
• ECB beslutade i oktober att minska sina obligationsköp från och med 2018, från 60 miljarder EUR per månad till 30. Räntan lämnades oförändrad på 0%
• Senaste veckorna har visat tecken på att det är ”risk off” på amerikanska ”junk bonds”, stora volymer och högre räntor för företag med lägre kreditvärdighet.
• Volatiliteten för aktier, obligationer och guld är extremt låg. Detta har aldrig hänt tidigare för dessa tre samtidigt
• 450 miljoner USD för en da Vinci tavla …
• Veolia, franskt bolag som bl.a. kör bussar och tåg, lyckades sälja sin 500 miljoner EUR 3-åriga företagsobligation till -0,026%, dvs de som köpte obligationerna betalar för att låna ut pengar till dem. Veolias kreditvärdighet är förhållandevis låg, BBB.

Utveckling i Sverige

Konjunkturbarometern var i princip oförändrad under oktober.

Och inköpschefsindexet minskade något.

Inflationen ner i oktober, både KPI (1,7%) och KPIF (1,8%), under Riksbankens mål på KPIF i spannet 2-3%.

Ökningen av penningmängden ligger kvar på en årstakt av 10%. För den intresserade att fundera på: BNP, värdet av alla varor och tjänster, ligger på ca 3% men penningmängden ökar med 10%. Vilka konsekvenser kommer det att få?

En av orsaken till den försvagade kronan är att omvärlden är helt övertygad om att vi har en bostadsbubbla i Sverige och att den har börjat spricka. När mäklarstatistiken presenterades i måndags gjorde valutorna stora rörelser neråt. Att notera när det gäller mäklarstatistiken är att den visar ett tre månaders volymviktat medelvärde, senaste värdet var -1,2% för perioden aug-okt jämfört med juli-sept. Så om oktober innebar t.ex. -10% med liten volym så påverkar det inte indexet särskilt mycket denna månaden. Ska bli intressant att följa.

USA

Världens blickar är ständigt riktade mot världens största ekonomi. Även om amerikanska aktiemarknaden slår nya rekord varje vecka så är det på räntemarknaden fokuset ligger för många där den 10-åriga amerikanska statsobligationen är riktmärket för den riskfria räntan.

Räntan toppade september 1981 på över 15%, sedan dess har den fallit, inte i en rak linje men med lägre toppar och djupare bottnar. Den stora frågan nu är om vi ska bryta upp igenom den 36 åriga trendkanal?

Den långa räntan styrs av inflation och BNP. Inflationen i USA har legat kring 2% de senaste 10 åren

och BNP har sjunkit succesivt under de senaste 30 åren, ner mot lite över 2% i snitt.

och zommar man in de senaste åren så syns ingen trendändring, några bra kvartal följda av några sämre.

USA:s BNP bygger till 71% på privat konsumtion, resterande delas av investeringar och offentlig konsumtion. Handelsunderskottet ligger på ca 3% av BNP. Så ska BNP ta fart på allvar så måste konsumtionen öka och bryter man ner ökningen så kan den bara komma genom tre komponenter:

1. Högre disponibla inkomster – fler arbetade timmar och/eller högre reallöner
2. Minskat sparande
3. Mer lån

Arbetslösheten i USA är rekordlåga 4,1%, den lägsta på 20 år. Dock är detta inte hela historien, efter finanskrisen 2007 är andelen personer mellan 18 och 67 som är tillgängliga för arbetsmarknaden lågt, knappt 63% mot 67% vid millennieskiftet. Dessa personerna har antingen valt att inte arbeta eller kan inte.

Deltidsarbeten ökade kraftigt efter finanskrisen men har succesivt sjunkit och är i princip tillbaka på tidigare nivåer.

Vad gäller löneutvecklingen så är trenden sjunkande de senaste åren, nivån är något högre än inflationen.

Sparandet är på historiskt låga nivåer, 3,1% av disponibla inkomsten.

Total utlåning till privatpersoner i förhållande till BNP ligger på 80% (Sverige på 160%), ner från toppen precis innan husbubblan som orsakade finanskrisen.

Tar man bort huslånen och tittar på vanliga banklån, kreditkortsskulder, billån, studieskulder m.m. så ser bilden lite annorlunda ut.

Summera man ovan med kontexten hur konsumtionen och inflationen ska öka så

• Inga tecken på ökande löner. Ska de totala disponibla inkomsterna öka så måste fler tillbaka till arbetsmarknaden. Dessa är de enskilt viktigaste datapunkterna att ha koll på
• Sparkvoten är på historisk låga nivåer så ökad konsumtion genom minskat sparande är inte troligt
• Konsumtionslånen är på all ”time high” med ”all time low” räntor. Räntorna på dessa lånen styrs till mycket stor del av utvecklingen på de korta räntorna som är på väg upp vilket innebär att räntekostnaden kommer att öka på bekostnad av konsumtionen. Här finns dock en möjlighet att lånen fortsätter att öka vilket skulle kunna få positiv inverkan på konsumtionen.

Trumps plan på infrastruktursatsning skulle kunna vara vägen framåt genom fler arbetade timmar och ökande löner då det kan bli brist på arbetskraft. Samtidigt så kommer den redan höga statsskulden att öka med ökande räntebetalningar så den är inte enbart positiv för BNP.

Vad gäller handel med omvärlden så finns två möjligheter att få upp BNP och inflation.

• Importpriserna ökar. Största handelspartners är EU, Kina, Kanada och Mexiko som står för 2/3 av handeln. Så ökade priser därifrån skulle öka inflationen
• Minskat handelsunderskott, ett av Trumps löften, ökar BNP

Det finns ytterligare en parameter i spelet – demografin. USA:s befolkningspyramid ser ut på samma sätt som Västeuropas och Japan, fler gamla än unga. Detta leder till färre som ska försörja fler, färre unga med högre ekonomiska aktivitet (nytt hem, ny bil etc) vilket skapar minskat efterfrågetryck.

Slutkläm

På kort sikt kokar ökad BNP och inflation ner till en tro på att Trump genom sin politik kan få fart på ekonomin. Baksidan av hans förslag om infrastruktur och sänkta skatter är ökat budgetunderskott och handelshinder med okända följder.

Nuvarande konjunkturcykeln i USA är den näst längsta i historien. Om det inte är annorlunda denna gången så kommer konjunkturen att vika de närmsta åren vilket innebär lägre BNP och inflation.

Jag ser för tillfället fler faktorer för lägre räntor än högre.

Aktiemarknaden

Några ord om aktiemarknaden och företagens vinster. När S&P500, Dow Jones, Nasdaq och Russell 2000 (småbolagsindex) slår nya rekord varje vecka och rubriker om ökande vinster och ”bättre än förväntat” tror man ju bolagens vinster är mycket högre än tidigare. Men tittar man på total vinsten från alla amerikanska bolag så är vi på samma nivå som 2014.

Vad gäller analytikernas vinstestimat så har de följt samma mönster i flera år, både i USA och här hemma. Prognoserna för de kommande åren är höga men flyttas hela tiden framåt och närmsta kvartalet är riktigt lågt så att bolaget kan överträffa prognosen. Som exempel kan vi ta Amazons vinst för Q3 som beskrevs som ”mycket bättre än förväntat” men tittar på vinstestimaten över tid för Q3 2017 (den röda linjen) så var den 2 USD/aktie i september 2015 för att sedan varje kvartal revideras nedåt till att förväntad vinst var i princip 0 inför rapporten. Under samma period så är aktien upp över 100%.

Det krävs ingen stor ansträngning för att hitta många liknande aktier där vinstestimaten gått neråt men kursen stigit rejält.

Detta är ju inte företagens ”fel”, i just fallet Amazon så är det ett mycket intressant bolag som med stor säkerhet kommer in i portföljen när priset är mer ”relevant”.

Utveckling av portföljen

Några ”high lights” från portföljen.

Cameco

Sista raden i Q3-rapporten från Cameco såg hemsk ut, -124 miljoner CAD mot +/-0 förra kvartalet.

Största orsaken var en omstrukturering av marknadsföringen som ledde till en nerskrivning av goodwill på 111 miljoner CAD. Goodwill uppstår när man köper ett företag, i detta fallet Nukem, och man betalar mer än vad det köpta bolagets balansomslutning är. Reglerna för avskrivning och nerskrivning av goodwill är svåra att förstå men i samband med omstruktureringen så gjordes bedömningen att goodwillen behövde skrivas ner. Nerskrivning av goodwill påverkar inte kassaflödet.

Omsättningen ökade med 3% men bruttomarginalen halverades till 11%. Lägre produktion (planerad) och lägre marginal på produktionen. Kassaflödet från operations och kassan ökade något.

Vd Tim Gitzel pratade på webcasten i samband med presentationen av kvartalsrapporten om balanseringen av efterfrågan och utbudet. Utvecklingen av efterfrågan ser fortfarande mycket positiv ut, 56 nya reaktorer håller på att byggas och förhoppningar om att Japan ska starta fler kärnkraftverk men detta ligger flera år framåt i tiden. På utbudssidan minskar produktionen så sakta hos alla de stora bolagen men även en anpassning av lagernivåer måste ske. Dock inga tecken på att priserna är på väg upp.

Cameco fokus är att reducera kostnader så att man kan klara av att leverera vinst även om priserna inte stiger.

Förra onsdagen (8 november) så meddelade Cameco att de stänger sina största gruvor i McArthur River och Key Lake under 10 månader under 2018. Försäljningen kommer inte att påverkas då leveranser kommer att ske från lager. De meddelade även att utdelningen minskas, från 0,4 CAD till symboliska 0,08.

Aktien är ner 3% under månaden efter kraftiga rörelser. Fission Uranium och Uranium Energy är upp kraftigt, 13 respektive 18%.

Förutsättningarna har ändrats något sedan analysen, mest till det positiva hållet. Jag kommer att köpa lite Cameco de närmsta dagarna.

Alterra Power

Den 30 oktober la Innergex ett bud på Alterra på 8,25 CAD dvs en premie på 60%. I min beräkning för en månad sedan hamnade jag på ett värde på 7,5 CAD.

Jag har tittat lite snabbt på Innergex, liknar Alterra men är 5 gånger större, hög skuldsättning, låg vinst, 5% direktavkastning och hög värdering PE 30 & PB 4,8. Jag har valt att sälja våra aktier i Alterra istället för att vänta på övertagandet i december. Kommer att ta en närmre titt på Innergex innan jag investerar i dem.

Granada Gold Mine och Castle Silver Resource

Plötsligt händer det, en positiv nyhet från GGM! De har hittat en extern finansiär som lånar ut 20 miljoner USD så att GGM kan bygga en kross och utvinningsanläggning. Denna kommer att ligga på Castle Silvers område och dessa kommer att kunna använda utrustningen också.

Dock har inte nyheten haft någon påverkan på aktiepriset, jag misstänker att ”alla” vill se mer konkreta resultat innan man vågar tro på det.

Jag har köpt några små poster Castle Silver Resources under månaden, kommer nog att bli lite till kommande veckorna. Aktien är upp 6% senaste månaden.

Olja

Spekulationen i lägre oljepriser fungerade inte. Jag hade satt en stop loss vid köpet på -35% men sålde tidigare, totalt sett så har oljeäventyret under sommaren och hösten gått ner -20%.

Övrigt

Sålde vår Ether, +10%, likviden står kvar på ett konto i USD. Innan dessa hade jag använt några Ether till att vara med i två ICOs, SolarDAO och Smartlands. Ytterst spekulativt men ser det som utbildning.

Investeringarna i TLT (lång amerikanska obligationer) och ComStage CBBunds (kort tyska räntor) går bra, valuta och/eller räntor drar på rätt håll. Har lagt till ytterligare en räntekomponent, ett instrument som följer ränteterminer på Eurodollar. Eurodollar är en benämning på dollar utanför USA samt lånemarknaden mellan banker m.fl. Riktningen är kort, dvs att den förväntade 3-månaders räntan för december 2018 gå ner så går värdet på kontraktet upp. I dagsläget är aktuell 3-månaders USD Libor 1,41% och dec 18-terminen 1,99%.

Och till sist, fick en liten släng av FOMO (fear of missing out) för aktieuppgång. Har köpt några optioner på OMX30, en call spread mellan 1700 och 1720 med lösendag i slutet av januari. Jag köpte den 6 november, i princip den dagen då OMX stod som högst under senaste veckorna …